今年以來，鋅成為基本金屬中最為耀眼的品種，但自7月末開始，鋅價呈現高位盤整格局，尤其是上沖18000元/噸幾次未果，近期在市場情緒不穩定的作用下，鋅價出現反復。在此，我們從鋅價上漲的邏輯以及鋅市場主要矛盾的角度來考量，鋅是否還能繼續作為多頭配置的首選品種。

關注鋅精礦供需矛盾會否進一步激化

自今年一季度開始，嘉能可逐漸兌現減產承諾，不管是進口礦還是國產礦加工費都出現穩步下降。國內方面，我們以8月作為分界線來審視過往鋅價上漲的邏輯，以及該邏輯能否促使鋅價繼續上漲。

從平衡結果可以看出，年初至今國內鋅錠基本打平，而缺口主要在原料端，即消耗礦的庫存，由此可以理解為，年初至今支撐鋅價上漲的邏輯是礦短缺預期傳導至金屬環節，但真實情況是鋅錠短缺還未實現。

在終端消費不出現斷崖式下降的前提下，我們認為，鋅價繼續上漲取決于礦石矛盾是否更加激化，是否會由礦短缺真實傳導至錠環節，從而實現錠市去庫存。

由于國內目前并不存在冶煉產能的瓶頸，而在目前價格情況下，冶煉廠只要原料能夠保證，都會傾向于生產而不是檢修或停產。至于加工費進一步下降從而導致冶煉廠縮減產量，我們可以看作是礦矛盾進一步激化的結果。因而，在此，我們直接用下游需求與礦供應進行匹配，即國內是否有足夠的礦來支撐未來鋅錠消費所需要的鋅錠量。

鑒于1—7月國內鋅表觀消費高至4%，超出市場預期，而下半年房地產及汽車消費增速存在回落的風險，因而我們出于安全邊際考慮，預計未來5個月鋅表觀消費增速為2%，即297萬噸。在假設比價不見修復的情況下，我們將3萬噸/月的凈進口(6月進口大幅虧損下的進口量)作為不受比價影響的進口值，扣除進口量后，國內需要生產282萬噸鋅錠才能滿足，在不考慮損耗的情況下，國內需要消耗282萬金屬噸的精礦。

支撐鋅價上漲的因素未變

從目前礦山利潤來看，目前國內在產礦山均有豐厚利潤且生產積極性高，此外，市場也聽聞有些礦山有所復產，但由于地方政府對于采礦證及選礦證的嚴卡，使得即便生產盈利，國內邊際小礦復產和重啟的量級也較小，由于無法一一核實統計，因而我們在原有礦產量上主觀給予增量。

即消費無大幅下滑的前提下，未來5個月，國內礦還存在35萬金屬噸的缺口才能滿足相對保守的消費需求。但值得注意的是，35萬噸的缺口可以由以下幾種方式獲得：進口精煉鋅、進口鋅精礦以及消耗國內現有的礦及錠的存量。同時，根據我們的推算和調研，目前國內現有礦+錠庫存約有70萬—80萬金屬噸，因而國內鋅市場還未到捉襟見肘的時刻。

總體來看，支撐鋅價繼續上漲的邏輯仍舊存在，直至年底，國內需要消耗各種形式的庫存才能滿足相對保守的消費預期，支持鋅價上漲的邏輯沒有扭轉。但另一方面，由于國內礦+錠的庫存量尚有富裕，因而年內并不會出現庫存見底的情況，鋅價上漲幅度存在爭議，預計滬鋅主力合約核心運行區域在17300—18200元/噸。

(關鍵字：鋅價)