供給階段擴增計日可期，警惕再生銅悄然回歸

銅價大幅回升之后，全球銅礦生產商盈利顯著擴增，疊加罷工、惡劣天氣等供給干擾因素整體趨弱，全球銅礦供給修復明顯提速。從ICSG數據來看，今年1-6月份全球銅礦產量同比增速已由前期的-3.4%縮窄至-2.1%，我們預計四季度累計同比增速將轉為正增長。近期陸續公布的銅礦公司報告顯示，三季度銅礦產量環比增長非常明顯，我們跟蹤的已公布數據的12家主要銅礦生產商，產量季環比增速達到7.1%。其中，前期受供給干擾相對嚴重的公司，如Codelco、Freeport、BHP等，產量恢復可謂迅速，“追產”跡象表露無疑。我們認為高利潤刺激下，礦山仍有較強預期去提高產能利用率，四季度全球銅礦供給料將進一步寬松。至于潛在供給干擾，近期已經有部分礦山陸續與工會達成薪資協議。有跡象表明，在利潤回升與預期轉好背景下，薪資談判上礦山已有讓步姿態，罷工的潛在威脅正在下降。Grasberg，以及Neves-Corvo銅礦接下來需要進一步觀察罷工事態發展。值得注意的是，海外礦山成本通脹略有抬頭，能源成本與勞動力成本有所增加，不過大部分礦山降本增效仍在繼續，手段之一就是盡可能的提高產能利用率。

銅礦供給進一步寬松，加工費在11月份或延續漲勢，但考慮到冶煉廠可能會趁加工費回升而加大備礦力度，需求回升或使得加工費上行幅度受到限制，預計現貨TC均價將上漲至92美元/噸以上。除了銅礦，粗銅供給也正在改善。一方面，陽極銅進口延續增勢，贊比亞所產粗銅正源源不斷流入國內;另一方面，國內部分以廢銅制造粗銅的生產商，在投入環保設備及技改之后，產能正在逐漸回歸。綜合來看，銅精礦與粗銅的供給增長將為接下來國內精煉產能進一步擴增創造有利條件。需要注意的是，11月份伊始，明年加工費長單談判將逐漸展開，考慮到明年新增冶煉產能投放壓力，海外新建銅礦投產又相對有限，加工費談判仍充滿變數。如果談判結果遠低于市場預期，市場對明年精煉銅供給釋放的擔憂恐將加深，這一塊暫時還需要進一步觀察。

據不完全統計，今年四季度至明年一季度，國內還有約50多萬噸新增冶煉產能即將投放市場。其中，江銅富冶的15萬噸、葫蘆島宏躍的15萬噸在年底投產的可能性相對較大，新增產能投產將給供給帶來增長壓力。據國家統計局數據，中國9月精煉銅產量同比增長6.8%至77.4萬噸，產量創2014年12月份以來新高。SMM數據也顯示，9月精煉銅產量創下年內新高至68.45萬噸。

受銅精礦加工費回升，粗銅供給改善，冶煉廠檢修及技改陸續結束，新增產能投產及爬產影響，我們認為11-12月份這個時間段，中國精煉銅產量環比還將進一步增長，單月產量預計將突破70萬噸(參考SMM數據)。再生銅方面，國內精廢價差再度突破前高，再生銅企業理論盈利進一步回升，雖然電線電纜質量督察與冬季環保限產的政策高壓依然存在，但在這個時點，需要警惕再生銅產能悄然回歸市場。至于市場關注的廢七類進口受限，由于距實施時間還有較長緩沖期，目前對廢銅進口實質性影響不大。

內需放緩壓力漸增，銅材出口形勢堪憂

內需是目前市場關注的核心。從宏觀數據來看，基建與地產投資增速延續放緩趨勢，后續相關行業的銅需求存在走弱風險。年迄今工業線纜需求偏旺，主要是受采礦與石化行業投資回升影響，不過近期經濟數據顯示，采礦業投資增速開始轉弱，上游利潤修復帶來的產能建設提速或將暫告段落，工業線纜相關需求接下來也料將回落。微觀層面，電網投資在今年二季度超預期投放，三季度轉弱幅度相對較大，我們跟蹤的國家電網輸配電招標也證實了這一點，電網對銅需求的提升在三季度已有所體現，四季度至明年一季度預計將逐漸轉弱。國內空調產銷則繼續偏旺，但由于季節性因素，11月份環比繼續回落的可能性較大，國內銅管企業開工率11月份預計將繼續下降。我們相對看好的是交運行業的銅需求，一方面是年末國內汽車廠商或有沖量需求，疊加新能源汽車相關產能的高速擴張，預計汽車行業銅需求將帶動國內銅板帶箔開工率繼續回升;另一方面是年迄今軌道交通建設投資增長較為明顯，四季度又是全年開工的旺季，軌道交通建設相關銅需求預計將維持增長勢頭。綜合來看，我們對11月內需的判斷是穩中趨降，自下而上的需求放緩將逐步給國內銅材生產企業帶來訂單下降的壓力。同時，由于國內冬季環保限產對需求的抑制，建筑與房地產相關領域需求階段下行或更加明顯。

外需方面，歐美日經濟溫和復蘇仍在延續，整體利好全球銅需求。但從海關數據來看，近期國內銅材出口量下降相對明顯，對于國內銅材企業意味著海外訂單開始承壓。匯率上看，人民幣兌美元階段升值對出口有一定抑制，但更為關鍵的是，銅價的持續回升正在對國內銅材生產商出口形成損傷，由于漲價暫難向下游傳導，如果沒有進行合理的保值，銅材生產商接到海外訂單，然后去布局生產，原料一旦持續上漲，生產商成本端抬升的壓力非常大，據我們了解，部分生產商已處于不敢貿然接單的境地。除此之外，由于海外供給也在同步復蘇，海外銅材供給的回升勢必也將造成市場競爭步步加劇，這可能也對出口形成了一定的擠壓效應。綜上所述，人民幣短期大幅貶值可能性不大，這意味著貨幣升值壓力仍將存在，同時，在銅價大幅回調之前，成本通脹壓力也仍將繼續困擾銅材出口，我們認為11月份至明年一季度銅材出口可能還要繼續回落，這里面也有部分是季節性因素的影響。

顯性庫存或將止降回升，國內現貨緊缺預期破滅

本輪銅價上漲，庫存變動與市場預期、交易結構等造成的升貼水變化成為行情的催化劑。截至10月27日當周，三大交易所銅顯性庫存約56.76萬噸，較年內高點下降約22萬噸，降幅較為明顯。但與歷史同期相比，庫存仍然在5年均值線之上運行，去年及前年庫存同期水平約在49萬噸、28萬噸附近。總量上看，疊加保稅區近50萬噸的庫存，顯性庫存對現貨供需的調節彈性應該說還是較大的。但單從國內上期所庫存來看，不足11萬噸的庫存水平在歷史上仍處于偏低位置，這某種程度上也造成了國內現貨市場供需偏緊的預期，國慶節后現貨升水持續走高，最高時甚至一度超過300元/噸，也正是這種預期最直觀的表現。

不過基于前面的分析，我們認為國內銅市在銅價大幅回升之后，基本面存在轉弱風險，供給回升與需求轉弱正在同步發生。供給方面，除了國內產出的進一步增長，海外精煉銅流入國內也正在加速，進口套利窗口階段打開將有助于保稅區銅庫存流入國內，而終端需求趨弱將影響市場預期，包括銅價大幅上漲后，中下游接貨意愿下降等，國內現貨市場需求走弱已逐漸有所體現。在這種背景下，我們認為11月份庫存由降轉升的可能性正在增大，如果上期所庫存出現回升，貿易商心態可能會進一步變化，前期惜售及囤貨或轉為積極出貨，這又會反過來助推交易所庫存由降轉升，同步變化的可能是現貨升貼水，目前國內部分地區好銅現貨升水已經降低至100元以內，11月份現貨升水重回貼水的可能性正在增大。因此，從庫存變動及升貼水變化(市場預期)來看，前期支撐銅價上漲的因素正在轉弱，甚至接下來有可能形成抑制作用。

投資建議

宏觀方面，11月份潛在利空主要有兩點：一是美元指數繼續走強;二是中國宏觀經濟數據穩中轉弱。基本面方面，供給階段回升計日可期，需求穩中趨降逐漸體現，甚至本輪銅價上漲的重要支撐—庫存因素，在11月份也可能發生轉變，如果顯性庫存由降轉升提前出現，前期支撐將轉為抑制。綜上所述，我們認為銅市正在進入一個階段性調整的時點，預計11月份銅價重心將震蕩下移，由于大量資金的短線參與，銅價波動也料將被放大。滬銅主力合約向下目標價為51200元/噸，建議投資者以逢高沽空操作為主。

(關鍵字：銅價)