大股東集中控股，廣西國資委為公司實控人。公司通過發行股份方式取得華錫礦業100.00％股權，目前已完成標的資產登記，預計2023年或將完成剩余流程。重組完成后，北部灣集團持股比例達73％，股權集中，廣西國資委為公司實控人。公司成為廣西唯一的國有有色金屬行業上市公司，后續將積極整合優勢有色資源，打造區域有色資源開發龍頭企業。

資源稟賦優秀，錫/銻權益儲量達19.07/15.30萬噸，正常年份產量約為0.82/0.75萬噸。錫和銻是公司的優勢金屬之一，根據公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦+探礦權范圍內共有權益金屬量錫/銻/鋅/鉛/銅19.07/15.30/281.74/22.76/9.39萬噸。產量上，公司2021-2022H1因安全事故產量下滑，我們以2020年作為正常年份估算公司錫/銻/鋅/鉛金屬產量為0.82/0.75/4.70/0.91萬噸。

看好新能源需求驅動錫/銻金屬價格持續上漲，公司業績彈性可觀。我們認為錫和銻將是2023年最亮眼的小金屬之一，供給端，錫、銻金屬都存在新增項目少、現有礦產品位下降的供給困境，未來供給增量有限，需求端，錫金屬可用于光伏焊帶，新能源汽車滲透率的不斷提升也將帶動汽車電子焊料的需求，預計2025年供需缺口擴至2.82萬噸，新能源相關需求占比將從10.84％增至26.06％。銻金屬在光伏玻璃澄清劑中的應用同樣可觀，疊加傳統需求如阻燃劑等的復蘇，預計銻行業2025年供需缺口將擴至3.2萬噸，光伏領域下游需求占比預計將從11.40％增至28.89％。

我們認為錫、銻兩大金屬未來三年將持續供不應求，公司在儲量/產量兩端均處于行業第一梯隊，將充分受益于價格上漲，業績彈性可觀。

資產重組落地，產業協同再起航

1.1立足優勢資源，打造區域有色龍頭

公司成立于1998年，2000年在上交所上市，主要從事貿易業務和監理業務。

2020年8月公司發布公告籌劃重大資產重組，擬通過發行3.57億股份的方式向華錫集團購買其持有的華錫礦業100.00％股權，配套募集資金6億元，約合0.71億股，交易發行價定為6.34元/股，交易完成后，公司股本由2.35億股變為6.63億股。

2023年2月1日，標的資產過戶完成，公司直接持有華錫礦業100.00％股權，后期公司仍有支付交易對價、募集配套資金、辦理新增股份登記等6項手續需要履行，參考同業經驗，我們預計2023年資產重組流程或將完成。

華錫礦業主營業務為有色金屬采選，主要產品為錫、鋅、鉛銻精礦，并通過委外加工模式生產錫、鋅錠。

本次重組完成后，公司原有貿易業務將圍繞有色金屬產業鏈開展，有色金屬采選業務將成為上市公司核心業務及主要利潤增長點，公司將成為廣西唯一的國有有色金屬行業上市公司，后續將積極整合優勢有色資源，打造區域有色資源開發龍頭企業。

1.2股權結構清晰，大股東集中控股

大股東持股比達73％，股權高度集中。重組完成后，華錫集團成為公司第一大股東，北部灣集團通過華錫集團和南化集團間接控股公司，持股比例達73％，廣西國資委仍為公司實控人。

華錫礦業成為公司旗下全資子公司，其中銅坑礦業為公司分公司，高峰礦業為公司重要子公司，公司通過直接和間接方式持有高峰礦業58.75％股權。

1.3財務分析：盈利能力穩定，資產負債率偏高

公司原業務以大宗商品貿易為主，主要產品包括煤炭、鋼材等，2021年增加工程監理等業務，具體涉及工程監理、招標代理、試驗檢測、設計咨詢等業務。

華錫礦業：主營收入受益金屬價格上漲。華錫礦業主營業務收入主要為有色金屬采選業務，其他業務收入為銷售材料和銷售水、電，排砂收入，其中2021年受有色金屬價格上漲及錫錠、鋅錠銷售占比上升影響，公司營業收入及歸母凈利潤保持平穩上漲，營收/歸母凈利潤同比增長51.99％/44.30％。

自產礦占比有望回升，毛利率仍有提升空間。華錫礦業2021和2022年上半年毛利率略有下降主要因銅坑礦先后兩次發生安全事故導致停產，公司為滿足生產需求買入部分精礦、粗錫，單位成本有所上升，后續隨著公司生產經營恢復，自產礦占比回升，毛利率仍有提升空間。

資產負債率偏高，償債能力有保障。公司2019-2021年資產負債率分別81.95％、80.58％和72.89％，雖然資產負債率相對較高，但盈利水平穩定，利息保障倍數分為別為4.72、5.26和8.57，公司計劃在2024年通過自有資金和配套募集資金降低資產負債率至42％左右。

應收賬款周轉率優于行業平均。華錫礦業應收賬款周轉率在2020-2021年高于行業平均，主要由于公司結算周期較短，部分銷售采用先款后貨的銷售模式。

公司優勢

2.1儲量端：資源稟賦優秀，小金屬錫/銻儲量達19.07/15.30萬噸

公司共擁有2項采礦權，5項探礦權資產，采礦權資產主要為高峰、銅礦兩座礦山。

儲量上，公司目前已探明和控制的錫、鋅、銻、鉛、銦、銀等礦石量達1.2億噸，綜合金屬量超過450萬噸。

錫和銻是公司的優勢金屬之一，根據公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦+探礦權范圍內共有權益金屬量錫19.07萬噸，銻15.30萬噸，另有金屬鋅281.74萬噸，鉛22.76萬噸，銅9.39萬噸。

高峰礦是公司優質礦產，錫、銻金屬儲量占比超1/2，且品位高于行業可比公司。對比同行業公司，公司旗下高峰礦的錫、鋅、鉛銻精礦品位顯著高于同行業公司，其中錫精礦品位約是可比公司的3.33倍，鋅精礦約為可比公司的3.69倍，鉛銻精礦約為可比公司的1.88倍。

2.2產量端：正常年份錫/銻金屬產量約為8152/7454噸

公司旗下共有三大選礦廠，其中巴里選礦廠處理高峰礦采掘礦石，車河選廠處理銅坑礦采掘礦石，砂坪選礦廠對外出租。

我們以選礦廠礦石供給計算折合金屬量，公司2019-2020年產量相對穩定，2021和2022年H1銅坑礦均發生安全事故導致產量下滑，因此我們以2020年數據測算公司正常年份金屬錫產量約為8152噸，銻產量約為7454噸，鋅產量約為4.70萬噸，鉛產量約為9068噸。

2.3在建項目投產將提高金屬回收率5％，延長銅坑礦可開采年限

公司在建項目主要為巴里選礦廠改造項目和銅坑鋅多金屬礦3000噸/日采選工程項目。

巴里選礦廠完工提高公司選礦回收率。巴里選礦廠改造項目現已完工，根據公司公告，項目達產達標后，將具備年產錫精礦金屬3276噸，鉛銻精礦金屬18414噸，鋅精礦金屬32400噸，磁硫精礦49500噸，混合硫砷精礦90300噸的能力。在經濟效益方面，錫、鉛銻、鋅回收率將提高3％～5％，節約能耗21.3％，節約成本17.02％。因回收率提高每年新增利潤約6000萬元，因規模擴大每年新增利潤約2億元。

銅坑礦新項目投產有望提高生產規模，延長開采年限。公司礦產資源開發項目主要為銅坑鋅多金屬礦3000噸/日采選工程，該項在建工程分為巴力-長坡礦段鋅礦和黑水溝-大樹腳鋅礦進行建設。

該項目于2018年開始停工，目前處于停工狀態，項目停工原因主要由于需待銅坑礦辦理采礦權品種變更（增加鋅品種）并增加采礦證設計產能后才能投產，預計2023-2024年完成銅坑礦品種變更、產能增加、探轉采等工作，2026-2027年項目達產。項目完成后，銅坑礦采礦證許可年礦石生產規模由237.6萬噸/年增至330萬噸/年，開采深度從+150m標高延伸至-355m，開采礦種增加了鋅。

根據公司公告，高峰礦開采服務年限為20.48年，銅坑礦舊礦區開采服務年限為8.31年，公司巴力—長坡鋅礦、黑水溝-大樹腳礦段投產后，將有效延長銅坑礦開采年限。

行業：看好2023年金屬錫、銻價格上漲

3.1錫：2023年或維持供不應求

儲量逐年下降，新增礦山較少。據USGS，截至2022年末，全球錫儲量為460萬噸，較2000年的960萬噸儲量已下滑52.08％，主要由于經過長期開采，傳統產錫區面臨著品位下降、人力短缺和開采成本上升等因素的影響。目前錫礦資源的儲采比僅為14.84，中國是世界上錫礦儲量最多的國家，但儲量占比也在逐年下滑，從2013年的31％降至16％。

資源勘查投入不足，新增儲量較少。根據錫業協會預測，受錫價格影響，2025年之前全球錫有效產能增加有限。雖然全球錫礦資源消耗量較大，但相較其他礦種全球錫礦資源勘查投入不足，新發現錫礦床較少，新增儲量遠遠趕不上錫礦資源消耗量。

錫礦生產國方面，傳統產錫大國中國、印度尼西亞錫礦產量較2006年下滑16％，合計占比達71％降至目前的55％，雖然緬甸、非洲等國家和地區產量逐年增加，但主要以小規模生產為主，隨著全球錫礦資源的不斷開發和需求不斷增長，未來錫礦資源供給保障可能呈現緊張的局面。

需求方面，精錫應用廣泛，主要應用于錫焊料、錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金及其他領域，其中錫焊料占比最高，達到48％。

新能源用錫打開增長空間。錫焊料作為錫的主要下游應用，可以用于3C、白色家電，汽車電子、智能設備、5G通信等產業，除此之外，在新能源汽車電動化、智能化中的電子焊料以及光伏組件的光伏焊帶中，錫都是不可或缺且難以替代的。

光伏焊帶又稱鍍錫銅帶，主要原材料是銅和錫合金，其中錫合金占主營業務成本的比重約42％。錫主要作為焊劑用于光伏焊帶，常見焊劑組分包括無鉛焊劑、含鉛焊劑、低溫焊劑等，組分有所差異但錫是不可或缺的主要成分。根據宇邦新材公開披露的投資者調研紀要，光伏焊帶在HJT/TOPCON等技術路線中均有使用，未來朝著超細、超軟、超薄、超窄的光伏焊帶和特殊結構光伏焊帶的方向發展。

錫在新能源汽車中主要用于PCB電路板制作中的噴錫、沉錫等環節，隨著新能源汽車沿著電動化、智能化的方向不斷深化，新能源汽車所需電子焊料較傳統汽車有較大增長。

根據行業經驗，我們假設單GW用錫約85噸，新能源汽車單車用錫0.7千克，測算2025年光伏、新能源汽車等新需求占比將從2021年的占比10.84％增至26.06％，供需缺口將達到2.82萬噸。

3.2銻：光伏金屬，前景廣闊

根據我們在《供需質變，光伏金屬“銻”云縱》中的分析，銻作為重要的戰略性金屬，未來供需格局向好，具備較大的上漲潛力。

供給方面，全球銻產量下滑，我國是主要驅動力。全球銻礦產量自2011年起進入下降趨勢，下降幅度達38.20％，其中2020年下降了31.48％，2021年未見明顯恢復，主要由中國產量下滑引起。

目前我國雖是銻的主要生產國，但占比已從2011年的84％下降至2021年的55％。國內由于礦山品位下降、政府政策限制、環保政策影響等原因，銻礦產量未來難有增長，國外近三年主要增量來自華鈺礦業參股的康橋奇銻金礦，增量相對有限，2022-2025年全球供給年復合增長率為4.75％。

需求方面，傳統需求如阻燃劑經歷疫情帶來的需求沖擊后，2023年有望迎來修復，我們預計阻燃劑市場需求將保持平穩增長態勢；新需求如光伏玻璃用量巨大，我們預計銻行業2025年供需缺口將擴至3.2萬噸，光伏領域下游需求占比預計將從11.40％增至28.89％，是需求增加的主導力量。

盈利預測與估值

根據上市公司與華錫集團簽訂的業績補償協議，華錫礦業承諾如本次發行股份購買資產于2023年內實施完畢，2023-2025年實現扣非歸母凈利潤不低于2.8、2.85、2.9億元，合計不低于8.4億元，由于公司主要礦產品評估價格選取各類金屬產品2018-2020年平均價格作為基價計算得出，低于目前市場價格。

因此我們以2023最新價格重新測算，基于我們上述分析，假設金屬錫/銻價格未來三年年復合增長率為15％/20％，結合公司評估正常年份金屬產量，預計公司2023/2024/2025年年均可實現扣非歸母凈利潤不低于6.26/7.38/8.69億元，合計不低于22.33億元，公司承諾業績完全可實現。

由于2022年華錫礦業尚未并入上市公司體內，我們預計2022/2023/2024年公司歸母凈利潤為0.06/6.77/8.77億元，對應EPS為0.03/2.88/3.73元，對應PE為721/6.40/4.94倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

1.債務無法償還風險。公司資產負債率較高，且資產規模較大，致使本次交易完成后上市公司資產負債率有較大幅度提高，存在債務無法及時償還風險。

2.金屬價格波動風險。公司主營業務與錫、鋅、銻等金屬價格高度相關，價格波動將影響公司業績。

3.安全事故風險。2021年、2022年公司銅坑礦因安全事故停產，公司產量受到影響，后續不排除仍有類似事件發生。

(關鍵字：銻 有色 光伏玻璃澄清劑)