國內豆油自3月以來持續下跌，一直到4月首周止跌反彈，但反彈力度偏弱，僅持續一周就明顯受到均線的壓制。整體而言，豆油自身供需基本平穩，預計跟盤美豆為主，同時也需注意油脂“領頭羊”菜油的帶動。

美豆短期弱勢延續

上周美國農業部公布3月供需報告，美豆方面繼續維持出口、產量、壓榨等主要項目數據不變，期末庫存微幅下調。南美方面大豆產量形勢大好，美國農業部上調巴西大豆產量至1.17億噸，阿根廷大豆產量數據未作調整，但阿根廷羅薩里奧谷物交易所上調本國大豆產量數據。3月供需報告繼續小幅上調全球大豆期末庫存至107.36百萬噸，全球大豆供給壓力持續。

雖然中美經貿磋商前景樂觀對美豆提供一定支撐，但最終仍需實際數據的證明，而上周美豆出口銷售數據繼續低于市場預期。同時，新季美豆種植方面暫不利，美國中西部洪水災害引發部分耕地改種，導致大豆播種面積或超過之前的市場預期。

油廠開機率將受到限制

目前南美大豆盤面榨利持續較好，而隨著上市壓力的繼續兌現，南美大豆升貼水仍處在下探季節性低點的過程中，因而國內油廠買船積極性較高，導致二季度進口大豆到港量很可能錄得同比最高值。天下糧倉網數據顯示，4月國內各港口進口大豆預報到港130船832.3萬噸，5月初步預估為900萬噸，6月最新預估為930萬噸，二季度合計進口大豆到港接近2700萬噸，2017年、2018年同期到港量為2555萬噸。

不過，由于豬瘟對豆粕需求造成的影響顯著，即使大豆大量到港，一旦豆粕提貨不暢形成庫存壓力，就會限制油廠開機，預計今年油廠的開機率不及前兩年，這也意味著豆油產出供給同比減少。

替代需求帶來消費增量

就長期趨勢而言，豆油近年來的消費需求基本平穩，但今年春節后出現的棕櫚油進口以及菜籽、菜油進口受限問題，使得豆油的替代需求成為一個重要的變量。替代需求增量最主要受益于對菜油的替代，中加關系緊張直接導致菜籽、菜油進口量大減，菜油價格居高不下，目前菜油和豆油5月合約價差超過1600元/噸，除了四川等對菜油有食用習慣的剛需地區外，在我國大部分地區，菜油和豆油之間的相互替代還是比較容易的。因此，菜油和豆油的超高價差將帶來對豆油替代需求的明顯增長。

然而，今年棕櫚油的進口爆發，加之此前1000元/噸以上的豆油和棕櫚油價差，使得棕櫚油一直擠占豆油的市場份額，但隨著原油價格持續走強，內外盤棕櫚油價格也止跌反彈，當前豆油和棕櫚油5月合約價差已持續走縮接近900元/噸。同時，由于口感、性狀等問題，棕櫚油對豆油的替代具有比較明確的邊界，即棕櫚油替代到一定程度后，即使價格優勢再大，也無法再繼續擠占豆油的份額。因此，目前棕櫚油對豆油的替代至少不會再繼續擴大。

季節性去庫存周期延長

就豆油自身的季節性而言，一季度的季節性去庫存周期低點出現在4月。今年由于豬瘟造成的豆粕需求萎縮，很可能使得豆油的產出供給同比出現下滑，而需求端有望受菜油拉動出現替代消費增量。因此，眼前這波豆油季節性去庫存周期的持續時間或超過一般年份，筆者預估季節性低點將后移至5—6月，庫存低點水平或在120萬噸。

綜合以上分析，目前豆油仍處在去庫存周期中，而且本輪庫存低點時間可能后移，再考慮到持續走強的原油價格以及菜油的帶動，預計豆油價格仍將強于豆粕。不過，從絕對價格來看，目前豆油價格主要受制于壓力重重的美豆，如果美豆失守900美分/蒲式耳，豆油價格也可能進一步下探，9月合約需要重點關注5500元/噸關口的支撐力度。

(關鍵字：豆油 下探 可能)