在五一節前跌破M頂頸線后，外圍油脂油料市場在美豆高庫存壓力下大幅下挫，節后豆油1909合約跳空補跌，一度下挫至5266元/噸低位。然而，中美貿易摩擦再生變數，豆油出現反彈，但在供應充裕的背景下，上行仍顯示出乏力跡象。

壓榨企業套保意愿強烈

近期美豆下跌勢如破竹，連破900美分/蒲式耳和850美分/蒲式耳關口。相關機構相繼上調南美大豆產量，隨著收割的不斷推進，南美大豆低貼水加劇了與美豆出口的競爭。中美貿易談判遲遲未能達成協議，我國新增采購姍姍來遲，在豬瘟或影響大豆需求的擔憂下，美豆回吐升水破位下跌。

目前美豆奔向800美分/蒲式耳，令十分豐厚的國內大豆壓榨利潤再度跳漲，國內大豆盤面榨利升至300—400元/每噸，壓榨企業套保意愿隨之大增。官方稱，中美雙方在取消全部加征關稅、貿易采購數字應當符合實際以及文本平衡性三個核心問題上存在分歧，但當前中美對話并未完全停止，后市仍充滿了巨大的不確定性。在此擔憂以及豐厚壓榨利潤的驅動下，預計壓榨企業的套保力量仍將制約豆油的盤面漲勢。

油廠開機率將逐漸回升

從基本面來看，當前豆油已經進入累庫存周期，預計增庫存趨勢短期難以得到改善，將繼續壓制豆油盤面。因南美大豆壓榨利潤豐厚，油廠盡量開機，上周國內大豆壓榨量從五一期間的150萬噸下方快速回升至167萬噸，預計未來兩周將繼續回升至185萬—190萬噸的超高水平。

在豆油需求尚未好轉的情況下，預計豆油庫存將獲得進一步增長。天下糧倉數據顯示，截至5月3日，國內豆油商業庫存總量為139.77萬噸，較上周的138.21萬噸增加1.13%，較上個月同期133.82萬噸增加4.45%，較去年同期129.5萬噸增加7.93%。因近期盤面表現較好，豆粕成交和提貨較快，豆粕庫存壓力尚未起來，在后期大豆供應有保障的背景下，良好榨利令油廠積極套保并銷售基差，預計短期油廠開機率將居高難下，豆油走勢仍將受到高庫存的抑制。

美豆舊季結轉庫存升至高位

自去年G20峰會以來，我國采購美豆1300多萬噸，目前尚有760萬噸未裝出。因中美貿易摩擦再生變數，當前未裝船的美豆可能會遭遇洗船，USDA對美豆2018/2019年度的出口目標也將面臨下修風險。可能正是意識到這一點，USDA在5月的供需報告中將美豆舊季出口從上個月的18.75億蒲式耳下調至17.75億蒲式耳，令舊季結轉庫存升至9.95億蒲式耳歷史高位。

在如此高的結轉庫存下，雖然USDA在新平衡表中僅用了8460萬英畝(上年8920)的種植面積及49.5蒲式耳/英畝(上年51.6)的單產，產量從去年的45.44億蒲式耳大降至41.50億蒲式耳，但美豆2019/2020年度結轉庫存仍維持在9.70億蒲式耳高位。美豆作為油脂油料的定價中樞，在其高庫存格局難改的背景下，油脂油料整體價格重心預計仍將受到較強壓制。然而，相比于豆粕，豆油擁有更大的庫存壓力，在油脂油料價格重心的下移中，豆油更容易成為空頭打擊的首要目標。

整體來看，隨著美豆大跌，本已十分豐厚的國內大豆壓榨利潤再度跳漲，從兩個主要方面對豆油走勢形成不利影響：一方面，豆油較豆粕擁有更大的庫存壓力，更容易成為壓榨回歸過程中空頭打擊的首要目標;另一方面，豐厚榨利將繼續驅動油廠開機率的回升，這將令豆油庫存進一步增長，繼續壓制其上行空間。總之，我們仍需謹慎看待豆油的反彈高度，關注1909合約上方5400—5450元/噸一線壓力。

(關鍵字：豆油)