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公司3季度業績出現明顯滑落。公司3季度單季實現凈利潤0.85億元，同比下滑40.5%，環比下滑39.4%，降至09年上輪低谷水平；單季度毛利率及凈利率分別僅為8.5%、3.9%，均降至歷史最低點。受其影響，前三季度實現凈利潤3.9億元，對應每股收益0.12元，低于市場預期。
我們相信鉬價已近底部區域，但看不到明確的反彈動力。鉬行業在3季度延續滑落，鉬精礦報價重回1400-1500元/噸度的歷史低位，我們判斷在這一價位下礦石品位均低于0.1%礦山已出現虧損，考慮到低于0.1%鉬品位的資源占中國鉬資源總量約65%，則有大量礦山已逐步考慮停產，對鉬價構成支撐。但由于整體經濟復蘇前景并丌明朗，我們預計鉬價仍將在這一低價區域徘徊，難觀察到明顯的反彈。
基于對行業前景的謹慎判斷，我們認為公司的多數在建項目處于進亦憂退亦憂的境地。公司08年上市后憑借巨額募集資金展開大規模的擴建項目，遍及鉬產業鏈原料開采至深加工環節，但募集資金的使用效率并不盡理想。截止3季報末，公司尚有10.8億元的在建工程及53.4億元的貨幣資金無法為公司帶來有效的現金流入，抑制了公司的資產周轉率(2011年的周轉率僅為0.49)，進而抑制了資產回報率水平(2011年的ROE僅為5.47%，預計2012年ROE繼續降至3.68%)；但另一方面，公司募投項目的投資回報率也不甚理想，我們懷疑即使公司加快工程建設進度，但補景氣的下游需求及高額的折舊負擔將使公司的ROE水平仍然難有起色。
維持“中性”的投資評級。我們下調公司2012-2014年每股收益至0.15、0.20、0.23元，雖然公司業績已經見底，但股價并未充分反映基本面的不振，維持“中性”的投資評級。風險提示：行業的超預期滑落；及公司在建項目進度進一步低于預期的風險。
(關鍵字：鉬 金鉬股份)
