2018年，期貨市場表現分化，國債期貨穩步上揚，商品指數沖高回落，股指單邊回落跌幅逾20%。股債表現宏觀主驅動在于，內部主動去杠桿疊加外部中美貿易摩擦，引發經濟下行預期，市場風險偏好顯著降溫；商品指數則因產業鏈傳導時滯，對需求端預期變化的反應相對滯后。

2019年，宏觀核心矛盾將轉為，被動去杠桿和政策緩沖之間的博弈和調整。被動去杠桿為，經濟下行期的市場化自主性出清操作；政策緩沖防風險，體現在事先管理被動去杠桿中的流動性陷阱，前瞻性管控內外共振下的政策調整尺度和預期引導，調整平衡社會資源在效率部門和基建房地產領域之間的分配，平衡短期穩增長與長期調結構之間的矛盾，貨幣政策和財政政策將側重于“精準滴灌”而非“大水漫灌”，橫縱雙向的結構性分化更加明顯。

宏觀內部邊際變量為，中美貿易摩擦對中國經濟的影響將實質性顯現，分歧聚焦于，經濟若超預期下行，提振內需政策放松尺度的變化臨界點，以及經濟下行何時觸底，預計明年中附近為敏感觀測區域。

外部邊際變量一為美國經濟將出現邊際復蘇拐點。中美貿易摩擦對美國經濟的影響也將顯現，雙向談判達成臨時協議的緊迫性略強于2018年，貿易摩擦邊際不升級為基礎協議預期，若超預期將驅動市場風險偏好趨向改善或惡化，而加征關稅和核心科技企業制衡是中美貿易摩擦的一體兩面。

外部邊際變量二為美聯儲大概率提前結束加息周期。美國經濟邊際放緩、美股調整幅度和速度超預期，是結束加息周期的關鍵觀測指標。預計2019年二季度末三季度初，大概率為政策調整敏感臨界點；若美聯儲停止加息周期，則將確認中美經濟政策周期由2018年的高度分化轉向一致，國內政策調整空間有望打開。

總體上，預計2019年國內實際GDP增速前低后平，名義GDP增速將加速回落向實際GDP回歸，變量在于政策取向的改變風險，預計宏觀冷微觀熱的分化將趨于一致，微觀熱現象將現轉折，微觀將在總體利潤率下行和增加生產之間動態調整。

預計2019年國債期貨運行中樞仍有溫和上移空間；股指大概率底部區域寬幅振蕩，運行中樞下移；商品指數運行中樞將下移，下移壓力將來自于微觀預期對宏觀總需求預期轉弱的滯后反應，以及供給側支撐因素邊際弱化或被證偽后的預期修正；商品支撐因素將來自于總需求階段性過度悲觀的預期修正，以及供給側因素的邊際強化，關注地緣政治對油價、極端天氣對農產品、行政政策對黑色的階段性供給端沖擊變量。   

（作者單位：中財期貨）

(關鍵字：股債 商品 去杠桿)