今年銅價開啟了波瀾壯闊的上漲行情，滬銅期貨在5月20日創下89130元/噸的歷史高位，但是隨后在5月底至6月底出現了一波回撤，盤面下破80000元/噸整數關口。銅價為何在年中出現大幅回撤？產業面有怎樣的反應？下半年市場核心定價邏輯會發生怎樣的變化？記者采訪了多位市場人士進行解答。

多重因素推升銅價

談及今年上半年銅市場表現，中信建投期貨有色金屬研究員張維鑫告訴記者，3月中旬至5月中旬，在國內銅冶煉企業聯合減產消息刺激下，加上美國“再通脹”擔憂影響，銅價升至歷史高位。

國泰君安期貨有色金屬分析師季先飛表示，國內銅精礦供應緊張預期確認，以及海外宏觀“再通脹”邏輯發酵，推升銅價3月中旬至5月中旬連續上漲。具體來看，3月13日，銅冶煉企業座談會召開，向市場傳遞了銅礦供應緊張、國內銅冶煉廠可能減產和未來冶煉產能受限的信息，市場預期精銅供應出現回落。

同時，在美聯儲未來轉向降息的背景下，2月和3月的美國經濟數據表現良好，“再通脹”預期不斷增強。從歷史數據看，銅價和美國通脹呈現長周期、正相關的關系，基于對美國通脹回升的預期，風險資產價格普遍回升，再加上中國房地產等利好政策持續釋放，市場風險情緒提升。

價格出現轉向的原因

5月下旬以來，銅價從前期的歷史高位快速回撤。6月27日，滬銅期貨主力合約CU2408盤中下探至77420元/噸的近期低位，連續六周收跌。

海通期貨有色金屬分析師王云飛認為，5月下旬以來銅價的下行是年內供需走強預期落空后的正常表現。從一季度開始，市場對年內國內政策加碼以及全球銅礦供應收緊的預期不斷發酵，配合礦山和冶煉端的一些消息刺激，銅價顯著走高。

“截至6月下旬，全球銅礦供應在上半年最緊張的時刻依然錄得了可觀的增長。相比之下，受高價等因素干擾，全球精銅需求增速出現大幅回落，供需趨緊預期基本上落空。”他說。

從宏觀方面看，季先飛表示，美國通脹數據持續頑固，美聯儲5月貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲官員對抑制通脹缺乏進展感到擔憂，對啟動降息信心不足，認為必要時可以進一步加息。同時，美國5月非農就業人口超預期增長，失業率意外升至兩年新高，時薪同比超預期加速增長，市場不再充分預計11月會降息。受此影響，風險資產價格普遍承壓，銅價出現了連續回調。

從基本面的角度看，銅精礦現貨供應緊張的邏輯持續發酵，但是粗銅供應充裕，粗銅加工費（TC）快速回升，表明銅冶煉原料供應并沒有處于絕對緊張的狀態。國內冶煉廠減產的預期被弱化，精銅產量在5月達到歷史偏高水平。同時，終端消費改善向需求端傳導的路徑不再順暢，隨著銅價創歷史新高，部分終端原料采購訂單開始后移，加工企業開工率回落且補庫動力減弱。

產業端壓力有所緩解

從產業端表現來看，此前銅價上漲帶動了供應并壓制了需求。季先飛表示，3月中旬至5月中旬，銅價過快上漲，再生銅供應大幅增加，精廢價差快速擴大，下游加工企業以消耗原料庫存為主，補庫意愿較低，國內社會庫存持續增加。

“前期銅價上漲嚴重侵蝕了下游的利潤空間，因此4—5月下游銅加工開工率出現一定回落，部分訂單沒有如期生產。在5月下旬以來銅價回調的過程中，現貨升水、國內短期的去庫都與前期積壓的訂單有關。”張維鑫說。

他表示，隨著5月中旬以來銅價的回調，再生銅供應開始趨緊，精廢價差回歸到平衡點下方。下游加工企業此前接的訂單逐步恢復利潤，且原料庫存也處于較低水平，企業原料補庫的意愿不斷增強。在他看來，當前銅價處于比較合理的狀態，缺乏具體的邏輯驅動，整體保持震蕩走勢。

不過，王云飛告訴記者，當前銅市場的過剩情況較前期有所緩和，但仍未見全面企穩。盡管當前產業需求預期有所好轉，但采購節奏依然沒有大幅提升，而且下游訂單也需要時間進行恢復，在淡季臨近的情況下，市場觀望情緒依然存在。

“前期下游連續補庫，推動基差一度回升至小幅升水，但隨著銅價下跌，基差近兩周又出現走弱跡象，這使得市場對今年需求‘淡季不淡’的預期能否實現保持疑問。我們認為，下半年國內需求很難扭轉當前的低增長局面，全球精銅需求增速能否回升可能更多取決于海外市場表現。”他說。

張維鑫表示，進入6月，銅市供需均有所降溫，整體再次轉向寬松。6月國內冶煉企業密集檢修臨近尾聲，而終端消費進入淡季。分行業來看，電力投資增速在4月份經歷了年內的第一個季節性高點后，預計后續會有所回落；家電排產增速逐步放緩。整體來看，終端對銅消費的刺激依舊不足。

定價邏輯將回歸需求端

從市場運行邏輯來看，張維鑫表示，上半年銅價中樞的調整由供應驅動。展望下半年，他認為，銅價的定價邏輯將回歸需求端，海外宏觀預期是重要影響因素，接下來銅價反彈驅動可能來自降息的提前開啟，而非降息的落地。除此之外，無論是穩增長政策，還是供應減少預期，均難再有持續性的價格提振效果。整體來看，下半年銅價中樞下移或是大概率事件。

對于下半年銅價走勢，王云飛也持較為悲觀的態度。“當前定價偏離年內實際供需過多，銅價回調風險難以避免。在基本面預計難有大幅變化的背景下，最終只能是價格向供需回歸，而非供需向價格靠攏。”

他表示，前期的銅市場定價以長期預期的計價為主，從較長周期看，這種定價需要基本面的不斷強化來支撐，否則價格可能面臨快速回調。看向下半年，他認為，銅的定價中會更多考慮現實因素，關注預期能否在供需層面得到印證。

在季先飛看來，在此前的上行驅動邏輯均有所弱化的背景下，銅價短期可能會出現回調。但從中長期來看，美聯儲轉向周期性降息將為市場提供流動性，同時美國經濟表現健康，后期需求存在修復預期。從基本面看，全球銅總庫存依然處于歷史偏低水平，預計銅價在大格局上處于多頭趨勢，在價格偏低時向上的彈性會更加明顯。

(關鍵字：銅價 滬銅期貨 有色金屬 美聯儲 降息)