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集團控股的華聯鋅銦或獨立上市
云南錫業股份有限公司是云南錫業集團有限責任公司控股（下稱“云錫集團”）的上市公司，是中國最大的錫生產出口基地。
從現有儲量來看，公司資源豐富，擁有以錫、銅、鉛為主的有色金屬儲量約151萬噸，其中截至2011年底，錫保有儲量為54.3萬噸，占全球總儲量的6%，儲量為全國第一。
錫行業雖然已經處于景氣低點，但下游需求決定的行業回暖尚需時日，再加上受到成本費用提升雙重擠壓，企業盈利被蠶食，中短期內難言反轉，抑制估值中樞水平。此外集團海外資源擴展進度不及預期，華聯鋅銦資產注入預期趨弱，使得注入預期支撐的長期估值中樞下移的概率增大。我們預測錫業股份2012-2014年EPS分別為0.20元、0.36元、0.40元，對應動態市盈率分別為93倍、52倍和47倍。我們下調公司投資評級至“中性”。
錫價難言反轉
自2011年4月份以來，錫金屬價格進入下行通道，至今年7月跌至14.1萬元/噸后，目前反彈至15.5萬元/噸。
年以來錫價持續走低，下游需求增速下降是主因，而最近錫價反彈，主要是受到印尼減產影響，且印尼首次對外宣布其成本在2.1萬-2.2萬美元/噸，對錫價構成明顯支持。
展望后期，我們認為，國際錫價下行空間有限，但需求弱勢有望持續的預期下，錫價或將維持弱勢震蕩，言反轉為時尚早。原因在于：1.錫行業處于供需基本平衡，略有過剩的狀態。2.錫價已進入成本區域，向下的空間和風險均有限。3.錫供應集中度高，且收縮仍可預期。4.下游需求周期底部徘徊，全球的半導體行業景氣度下行未穩，中國家電行業的需求仍未見升勢，因此下游需求回暖尚需時日。
2011年，中國錫礦產量約11萬噸，全球占比已從2007年的47%大幅提升至53%。而不可持續的開采導致印尼錫礦品味迅速下降，產量于2007年達頂峰的10.2萬噸近兩年迅速回落至5.1萬噸，供給占比已從35%下降至24%。總體來看，全球錫供應集中度日益提高。
我們判斷，錫供應或將長期處于相對偏緊狀態，主要原因在于：1.錫資源存在先天不足，近幾年沒有大型礦山發現，探明儲量呈下降趨勢。2.受政策管制、自然災害、成本提升等影響，主要產出國印尼產量出現明顯收縮，中國產量增速預期也會放緩。3.南美地區由于投資環境和資產重組等原因，具有相對資源潛力的巴西和玻利維亞，未來幾年產能還難以充分釋放。4.非洲錫礦資源被國際社會貼上“沖突礦產”標簽，嚴重影響有效供給。
電子行業是錫下游的消費主體，因此，在很大程度上，錫的需求波動與電子行業的景氣周期聯系緊密。美國半導體行業產能利用率自2010年四季度以來持續下降，目前于70%～75%低位運行。代表全球半導體行業景氣的北美市場仍不容樂觀，北美半導體新增訂單和出貨情況均持續回落，領先指標B/B值（一般領先出貨量2-4個月）仍處低位，因此，中短期內行業景氣恐難樂觀，相應對錫原料的需求支撐仍將有限。
雖然國內微電子行業景氣度略有回暖，但是家電行業仍處于景氣低點，需求持續低迷。新興領域仍處于起步階段，因此基數低、影響小。
海外礦山擴張低于預期
云錫集團的海外資源以澳大利亞礦山為主，我們認為，不管是不成熟礦山的開發進展，還是成熟礦山的參股情況，曾被市場高度預期的集團此塊業務擴張速度低于預期，近期注入上市公司的概率較小。
首先，云錫集團控股的海外項目多數處于勘探階段，都未進行正常生產，即使集團有注入上市公司的預期，其時機也不成熟。
云錫集團2010年與柏淞資源環回有限公司成立云錫香港，獲取塔斯曼尼亞得雷尼森錫礦項目的50%權益。但此后，一來云錫香港并未按原計劃在兩年內再增購10%股權而實現對該項目的絕對控股，二來錫業集團通過轉讓27%的云錫香港股權，對該項目的實際參股權已從原先的22.5%下降至9%，集團對項目的參與度大幅低于市場此前的預期。
我們認為云錫集團對雷尼森錫礦項目的權益已減持為9%，轉而增持的概率在減少。該礦區經過兩年建設，成本控制及產量均不達集團收購預期，因此不僅沒有增持，反而通過轉讓云錫香港股權的方式減持。
從項目后來收購方萬佳錫業來看，其2011年通過收購柏淞礦業進而間接持有項目41%的權益后，已將主營業務徹底轉為在澳大利亞經營錫礦資源的開采和銷售。此項目是萬佳錫業惟一的錫礦開采項目，因此再轉而出讓該項目的可能性也比較小。
考慮到云錫集團此礦區的錫精礦產品在國外冶煉及銷售，此階段與上市公司沒有任何關聯。并且該項目遭到集團減持，我們判斷，集團重新實現對此項目的絕對控股的可能性較小，因此即使注入上市公司，對公司業績的影響也僅僅為投資收益，低于市場對其之前的預期。
華聯鋅銦的注入是市場對錫業股份的另一重要期待。華聯鋅銦為云錫集團控股公司。華聯鋅銦主營產品為鋅錠、鋅粉、鋅焙砂、硫酸等。
然而，目前來看，我們傾向于認為，華聯鋅銦存在獨立上市的可能，注入預期或減弱，原因有二：
首先，從資源價值角度，經測算，我們認為華聯鋅銦自身資源豐富，其資源價值約855億元，堪比錫業股份、馳宏鋅鍺等上市公司，具備獨立上市的條件。
其次，華聯鋅銦主業為鋅、銦、錫，屬于伴生資源，與錫業股份只存在輕微同業競爭，因此市場擔心的同業競爭問題恐不會構成其上市障礙。
當然，我們不能排除華聯鋅銦因種種原因獨立上市受阻轉而注入上市公司的可能。
業績彈性減弱
錫業股份于2012年8月提出非公開發行修正案，擬募集40.8億元，增發價不低于16.66元/股，主要對卡房分礦的銅礦采礦權及相關采選資產進行收購、建設10萬噸銅冶煉項目，同時對個舊礦產資源進行勘查，以增加公司資源儲量發展前景。
卡房分礦屬于比較成熟的優質礦山，目前生產經營情況正常，并可獨立運營，但尚未獨立核算，根據公司可行性報告，項目滿產后將年增產銅精礦6000噸，鎢精礦1000噸，我們預計該礦將于2013年完全達產。
我們預計卡房分礦2012-1014年將增厚公司凈利分別為4942萬元、6809萬元和7171萬元，對應于增發后的公司股本（11.52億股），增厚公司EPS分別為0.043元、0.059元、0.062元，卡房分礦未來三年業績增長較緩的原因為，該礦山銅精礦產量較為穩定，成長性不高。
個舊礦區有良好的成礦條件，目前地質勘探區域僅為個舊礦區15%，進一步找礦的前景廣闊，這一資源勘查項目包括風流山詳查、高峰山勘查、大白巖詳查，預期成果為將增加錫儲量24.48萬噸，銅儲量約55.24萬噸，鎢儲量約3.13萬噸，如果勘探項目順利實施并達到目標，屆時錫業股份的金屬保有儲量總計將有望達到243萬噸，較目前儲量增長66.7%。
公司10萬噸鉛冶煉于2011年4月投產，而本次募投項目除新增銅精礦6000噸和鎢精礦1000噸產能之外，亦將新增10萬噸銅冶煉產能，屆時，公司產品結構將由錫產品為主（自給率30%以上），銅、鉛等礦產品為輔，轉為以資源為基礎，錫、銅、鉛冶煉并重的格局。我們認為，這種產品結構的變化在擴張主業范圍、穩定經營的同時，或將一定程度降低公司業績對于錫價的彈性。
(關鍵字：錫 出口 有色金屬 需求)
