6月初，倫鎳在一輪強勢上揚后獲利了結終現回調，但同時，鋅與鋁則出現上行，LME格突破2100美元/噸壓力位，成交創3月底以來新高，投機資金套利及資金追逐行為是主要推動因素之一。然鋅基本面缺乏支撐價格大幅上行的理由，中國需求在年中好轉的概率并不大，因此，對鋅價上行持謹慎觀點。

鋅礦減產規模未達市場所預期

2013年全年鋅供應短缺數據超出市場預期，鋅礦減產消息令市場對鋅供應的擔憂進一步放大，鋅價開始一輪上行趨勢并運行至新的價格區間。今年以來多家機構調研顯示，國外部分鋅礦減產，而新增產能有限，新投產計劃尚不明確，海外鋅礦供應將出現減緩。但是目前并未出現大規模的礦山關閉現象，目前明確的數據是在2016年底之前將有150萬噸的礦山產能關閉，占去年全球鋅礦產出的11%。但是在接下來的兩年半中，不排除有新增礦山及擴產的情況。因此就目前而言，國外鋅礦減產規模或并沒有市場所預期的立即完全實現，鋅礦減產頗有“可望而暫不可即”狀態。國內鋅礦產出雖然面臨品位下滑等影響，鋅礦產量也出現下滑，但依然處于高位。1-4月累計產出減少4.2%，但1-4月進口鋅礦累計增長16.5%。

鋅礦加工費方面也可反映鋅礦供應并不緊張的事實。目前，進口鋅礦加工費處于135美元/噸，是近5年來高位，國產礦加工費在5150元/噸之上，加工費重心自2011年緩慢上抬，4月加工費比今年1月提高了200元/噸，反映市場供應狀況已有寬松。此外，冶煉商手中精礦庫存也處于較高水平。

LME鋅庫存并未流向實體需求

目前市場對鋅的另一個看漲理由是兩大交易所庫存持續下滑。截至6月9日，LME鋅庫存已下滑至70萬噸附近，較年初的93萬噸減少25%。SHFE鋅庫存由年初的23.9萬噸減少至當前的不到21.7萬噸，減少9%。庫存下降可表觀的理解為供應收緊。但是，存在的隱憂則是，目前庫存下滑或許僅僅是向隱性庫存進行了轉移，而非被用作消耗。因此，如果價格回升，不排除隱性庫存逐漸流出。

我們判斷顯性庫存向隱性庫存轉移的邏輯在于：其一，LME鋅庫存目前79%在新奧爾良倉庫，由嘉能可旗下的Pacorini Metals所持有。超高的庫存集中度意味著鋅市存在著同鋁一樣庫存操縱的可能性。就在5月底，媒體報道美國一家電鍍鋅企業將高盛、摩根大通及嘉能可旗下Pacorini Metals美國分公司、高盛旗下Metro International Trade進行了指控，稱兩家投行利用LME現貨交割漏洞人為壓低鋅現貨交割量，上述金屬倉儲運營商配合兩家投行操縱鋅價。其二，實體需求依然低迷，25萬噸交易所庫存流向實體的概率不大。需求低迷尤其表現在中國，4月固定資產投資增速、房地產投資增速均出現下滑，新屋開工、房屋竣工、商品房銷售增速連續三個月負增長，家電汽車增速放緩。且六月份后進入需求淡季，我們難以得出實體需求改善的結論。此外，目前中國精煉鋅進口貿易升水在150美元/噸附近，而去年12月時高達195美元/噸。1-4月中國累計進口精煉鋅26.2萬噸，同比增長39.3%，中國保稅區鋅庫存增加，鋅融資仍在進行。可見，顯性庫存轉入隱性庫存的概率非常之大。

綜上，我們認為鋅價格上行將只是短期行為。主要因銅鎳轉弱，套利資金拋空銅，轉向有故事可循的鋁與鋅。而鋅市的礦山減產故事在年初已推升鋅價上行至新的平臺，且礦山在接下來2年的減產計劃不可能導致一蹴而就的供應緊張，加工費持續穩定上行則是供應依然較為寬松的證據。此外，精煉鋅庫存下滑，但并非完全進入實體需求，囤庫因素占據重要部分。歐版QE促進歐洲經濟復蘇需求增長，美國經濟持續回暖需求上行，然而最大的風險中國需求低迷依然存在，地產行業資金緊張、信貸風險仍不可小覷。除若中國出臺經濟刺激政策，否則鋅價上行動力有限，目前2150美元/噸下方區間震蕩仍是大概率事件。

(關鍵字：鋅庫存 鋅礦)