在市場經(jīng)濟(jì)下，商品價(jià)格受商品的供需平衡關(guān)系驅(qū)動(dòng)，而商品價(jià)格的波動(dòng)則反過來影響和調(diào)節(jié)商品的供需關(guān)系，使之處于動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。銅市場作為國際化市場化運(yùn)作的大宗商品市場之典范，其價(jià)格波動(dòng)及供需關(guān)系調(diào)節(jié)無疑也將遵循上述市場法則。因此，對于目前銅價(jià)是否合理的判斷需要考察銅產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在目前價(jià)格水平下的均衡狀態(tài)，考察庫存水平對于價(jià)格彈性的影響。我們得到的基本結(jié)論是銅價(jià)需要維持在6300-6600美元區(qū)間上方以維持銅礦山對未來產(chǎn)能投資的資本運(yùn)營計(jì)劃，并確保高成本項(xiàng)目運(yùn)營，從而使得市場對于未來二三年銅礦產(chǎn)量增速的預(yù)期得于兌現(xiàn);廢銅市場在6300-6600美元區(qū)間及以上的小范圍內(nèi)均出現(xiàn)過全面收緊的情況;國內(nèi)冶煉商因加工費(fèi)之外一系列因素的制約使得冶煉瓶頸問題難于解決;需求端因中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的確立而逐步平穩(wěn);低庫存則為銅價(jià)短期提供較強(qiáng)支撐。

銅價(jià)與銅礦供應(yīng)的動(dòng)態(tài)平衡考察：銅礦產(chǎn)量是否如期增加對銅價(jià)敏感度加強(qiáng)

從銅產(chǎn)業(yè)鏈最上游也是最有影響力的礦山環(huán)節(jié)來看，偏高的銅價(jià)將刺激礦產(chǎn)商積極尋找資源并加快現(xiàn)有資源的開發(fā)利用率，礦產(chǎn)商資本運(yùn)營支出增加;反之，偏低的銅價(jià)則對礦產(chǎn)商資本運(yùn)營支出形成抑制作用，促使其削減資本性運(yùn)營開支。

2013年下半年，巴克萊資本的一份報(bào)告指出，銅價(jià)的下跌以及資本支出成本的增加，將會(huì)令礦產(chǎn)商削減資本支出，這意味著未來幾年后的銅礦產(chǎn)出將會(huì)縮減。不久，必和必拓首席執(zhí)行官麥安哲宣布其2014財(cái)年資本支出及勘探費(fèi)用支出將壓縮25%，降至160億，且2015年資本支出仍會(huì)繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG最新的(2014年7月)報(bào)告預(yù)估，2014年上半年有75萬噸產(chǎn)能的銅礦計(jì)劃被取消或推遲至2017年以后，且下半年有更多的計(jì)劃被取消。

2013年上半年及2014年上半年銅價(jià)最低一度下探至6600美元及6300美元附近，顯然，這意味著6300美元至6600美元這一價(jià)格水平已經(jīng)開始對銅礦生產(chǎn)商未來的資本支出計(jì)劃產(chǎn)生了明顯的影響，這也意味著如果銅價(jià)較長時(shí)間停留在這一水平下方將會(huì)導(dǎo)致未來幾年銅礦供應(yīng)面臨再次收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，從目前運(yùn)營的礦山企業(yè)來看，受前期高銅價(jià)的刺激，部分低品位高成本礦山投入了生產(chǎn)以調(diào)節(jié)前期的供需缺口，從而產(chǎn)生了尾部相對陡翹的生產(chǎn)成本曲線。根據(jù)WoodMackenzie對全球近260個(gè)銅礦山的統(tǒng)計(jì)，2014年年初全球銅礦山的現(xiàn)金成本C1(含副產(chǎn)品抵扣)90%分位線約為5800美元/噸，95%分位線約為6150美元/噸。如果不考慮副產(chǎn)品抵扣，90%分位線和95%分位線分別為6365美元/噸和6880美元/噸。

銅價(jià)與廢銅供應(yīng)的動(dòng)態(tài)平衡考察：目前價(jià)格水平下，廢銅市場已全面收緊

廢銅是全球銅資源供應(yīng)的重要組成部分，西方主要工業(yè)國廢銅的回收和利用程度均處于較高水平，目前全球有近三分之一的銅金屬消費(fèi)來自于廢銅。銅價(jià)與廢銅供應(yīng)之間的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系也較為簡單明了，銅價(jià)較高時(shí)對廢銅的回收利用形成刺激效應(yīng)，而隨著銅價(jià)的下行，廢銅的回收利用量也通常呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。

2008年金融危機(jī)導(dǎo)致銅價(jià)斷崖式下跌所反映出來的銅價(jià)對廢銅市場供應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響可以稱之為經(jīng)典，中國的廢銅進(jìn)口量從危機(jī)前的每月40-50萬噸水平萎縮至危機(jī)中的20-30萬噸，直到隨后銅價(jià)大幅反彈后廢銅進(jìn)口量才逐步恢復(fù)。而2013年以來，隨著銅價(jià)再次回落至偏低水平，中國廢銅進(jìn)口量亦逐步下降，2013年進(jìn)口量同比下降10%，2014年1-9月進(jìn)口量同比減少10.54%，顯然，作為全球廢銅貿(mào)易最大進(jìn)口國中國的廢銅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿搅算~價(jià)下行的明顯沖擊，供應(yīng)持續(xù)處于收縮狀態(tài)。另外，根據(jù)CRU的統(tǒng)計(jì)，全球2013年廢銅貿(mào)易量為740.3萬噸，同比減少8.4%，2014年第一季度貿(mào)易量為164.8萬噸，同比減少8.8%。最后，根據(jù)ICSG最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年至2013年，全球銅消費(fèi)中的廢銅直接利用量分別為489.6萬噸、486.5萬噸和471.1萬噸，總體而言呈現(xiàn)一定的下滑趨勢。因此，可以得到的一個(gè)基本結(jié)論是銅價(jià)的下行使得2013年之后全球廢銅市場總體處于收縮狀態(tài)。

銅價(jià)與精銅供應(yīng)的動(dòng)態(tài)平衡考察：冶煉瓶頸制約將會(huì)持續(xù)存在

冶煉作為中間環(huán)節(jié)，理論上其供應(yīng)變化與銅價(jià)的關(guān)系不大，加工費(fèi)作為銅冶煉企業(yè)的核心收入來源才是主導(dǎo)其產(chǎn)量波動(dòng)的主要力量，而原料供應(yīng)則是最終的決定性因素。2012年以來TCRC的逐步走高理論上將刺激冶煉企業(yè)加大生產(chǎn)力度，實(shí)現(xiàn)銅精礦供應(yīng)增長向精銅供應(yīng)增長的傳導(dǎo)，但總體而言，精銅產(chǎn)量增速低于銅精礦產(chǎn)量增速的情況仍在持續(xù)，歸結(jié)起來有以下幾個(gè)原因：

一是TCRC上漲折射出的信號(hào)本身就隱含著銅礦產(chǎn)量增長快于粗煉產(chǎn)能的增長，這是銅礦產(chǎn)能周期與冶煉產(chǎn)能周期波動(dòng)的不一致性帶來的結(jié)果。根據(jù)WoodMackenzie的數(shù)據(jù)，2005年以來，銅精礦產(chǎn)量增速在2013年第一次超過銅粗冶的產(chǎn)能增速，且預(yù)計(jì)這一格局在2017年之前仍將延續(xù)。

二是近幾年來全球銅冶煉產(chǎn)能增長主要在中國，而中國冶煉廠的銅精礦供應(yīng)主要依賴于進(jìn)口，這意味著滬倫銅和白銀的比價(jià)將成為影響國內(nèi)冶煉企業(yè)生產(chǎn)積極性的一個(gè)重要變量，持續(xù)存在且階段性惡化的比價(jià)損失成為制約國內(nèi)冶煉產(chǎn)能利用率的重要因素。

三是銅冶煉企業(yè)賺取加工利潤規(guī)避銅價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的前提是擁有一支專業(yè)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的資金實(shí)力及相對穩(wěn)定的上下游客戶資源。特別是在銅價(jià)持續(xù)回落的背景下，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理能力對銅冶煉企業(yè)的生產(chǎn)穩(wěn)定性將產(chǎn)生重要的影響。另外，銅價(jià)的下行也會(huì)使得冶煉企業(yè)的庫存跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)加大，一定程度上抑制企業(yè)的生產(chǎn)安排。

四是國內(nèi)銅冶煉企業(yè)還面臨著環(huán)保、人工成本等系列成本上升、副產(chǎn)品硫酸價(jià)格下行以及金銀等計(jì)價(jià)產(chǎn)品價(jià)格下行帶來的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)。特別是對于新增產(chǎn)能而言，上述挑戰(zhàn)疊加企業(yè)面臨的技術(shù)、人力等問題，新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度遠(yuǎn)低于預(yù)期。

最后，更值得關(guān)注的是隨著國內(nèi)冶煉產(chǎn)能投資高峰期的結(jié)束，未來幾年新增產(chǎn)能將逐步下降。2014年1-8月，中國銅冶煉完成固定資產(chǎn)投資145.4億元，同比下降5.3%，去年同期為同比下降0.9%。安泰科預(yù)計(jì)2014年新增粗煉產(chǎn)能為75萬噸，2015年新增產(chǎn)能下降至65萬噸。這意味著中國粗煉產(chǎn)能增產(chǎn)高峰期拐點(diǎn)已經(jīng)到來。

銅價(jià)與精銅需求的動(dòng)態(tài)平衡考察：中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，銅需求保持穩(wěn)定增長

銅價(jià)對精銅需求的刺激及抑制作用在某個(gè)價(jià)格階段也許表現(xiàn)并不是那么明顯，但從廢銅消費(fèi)的精銅替代角度，這兩年廢銅市場偏緊帶來的消費(fèi)替代作用還是比較明顯的。另外，一些領(lǐng)域鋁代銅的討論隨著銅價(jià)的下降也逐步淡化，這意味著銅的消費(fèi)優(yōu)勢在逐步體現(xiàn)。因此，銅消費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)力仍然是全球工業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)帶來的實(shí)際需求波動(dòng)，而不是銅價(jià)波動(dòng)帶來的需求彈性波動(dòng)。

展望未來幾年全球經(jīng)濟(jì)形勢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美強(qiáng)歐弱成為市場相對一致的預(yù)期，所以對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩帶來的銅消費(fèi)增速下行擔(dān)憂成為銅市場的關(guān)注焦點(diǎn)。目前市場相對一致的預(yù)期是中國經(jīng)濟(jì)增速在2015年仍將小幅下滑，7%左右的增速成為相對一致的預(yù)期，且未來幾年的平均增速也將保持在7%上下波動(dòng)。以上述中國的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期為基準(zhǔn)，中國銅消費(fèi)增速將保持在5-6%左右，如果考慮電力部門作為逆周期投資穩(wěn)增長的重要政策工具選項(xiàng)，中國的銅消費(fèi)增速將達(dá)到7%左右，這個(gè)增速與2003年至2011年中國高增長時(shí)期相比確實(shí)大幅下降，不過，2012年以來，中國的銅消費(fèi)增速已開始逐步在新常態(tài)下走穩(wěn)。

銅價(jià)與庫存的動(dòng)態(tài)平衡考察：低庫存為銅價(jià)提供較強(qiáng)支撐

庫存作為過去一段時(shí)間商品供需平衡關(guān)系的一個(gè)體現(xiàn)以及未來一段時(shí)間商品供需平衡關(guān)系的緩沖，使得商品的庫存水平對商品價(jià)格將產(chǎn)生重要的影響。庫存高的商品，一方面表明前期供需處于過剩狀態(tài)，另一方面意味著未來出現(xiàn)供需短缺時(shí)庫存可以提供緩沖，從而減弱通過價(jià)格機(jī)制來調(diào)節(jié)供需動(dòng)態(tài)平衡的作用力。

銅庫存與銅價(jià)之間總體保持著上述邏輯關(guān)系，LME和COMEX銅庫存與銅價(jià)之間總體保持負(fù)相關(guān)關(guān)系，高庫存意味著價(jià)格下行壓力較大，而低庫存則對價(jià)格形成支撐，特別是考察庫存變化，庫存上行到一定程度會(huì)對銅價(jià)形成壓力，而庫存下行到一定程度會(huì)對價(jià)格形成支撐。特別是將上期所銅庫存及中國保稅區(qū)銅庫存納入庫存觀察體系，三者之間因?yàn)橘Q(mào)易流的影響在特定階段是會(huì)呈現(xiàn)彼消此長的關(guān)系，但如果LME、上期所及中國保稅區(qū)銅庫存的總和處于相對低位時(shí)，對于銅價(jià)的支撐力量是非常明顯的。例如，2012年的6月和7月份，LME、COMEX、上期所及中國保稅區(qū)銅庫存的總和為94-99萬噸左右的相對低位，銅價(jià)階段性低點(diǎn)出現(xiàn);2013年下半年四者庫存之和為111-120萬噸的相對低位，銅價(jià)呈震蕩偏強(qiáng)走勢。2014年，三者庫存之和從三月份高點(diǎn)128噸左右下滑至目前的83萬噸左右，處于近三年的偏低水平，對銅價(jià)的支撐作用亦將逐步增強(qiáng)。

綜合來看，銅價(jià)需要維持在6300-6600美元區(qū)間上方之間以維持銅礦山對未來產(chǎn)能投資的資本運(yùn)營計(jì)劃，并確保高成本項(xiàng)目運(yùn)營，從而使得市場對于未來二年銅礦產(chǎn)量增速的預(yù)期得于兌現(xiàn);廢銅市場在6300-6600美元區(qū)間及以上的小范圍內(nèi)均出現(xiàn)過全面收緊的情況;國內(nèi)冶煉商因加工費(fèi)之外一系列因素的制約使得冶煉瓶頸問題難于解決;需求端因中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的確立而逐步平穩(wěn);低庫存則為銅價(jià)短期提供較強(qiáng)支撐。

因此，成本和需求對6300-6600美元區(qū)間的支撐比較明顯，銅價(jià)難以持久或深幅地跌破這個(gè)區(qū)間。

(關(guān)鍵字：銅價(jià) 銅市場供需)