前期受鋅礦長單加工費抬升，國內階段性過剩影響，兩市鋅價走勢疲軟，但紛紛在前低處企穩回升。房產利好政策及“一帶一路”政策實施背景下，二季度旺季需求仍有所預期，環保壓力下冶煉產能難有大幅提升，此外全球顯性庫存較低，對鋅價仍有利好支撐，二季度持謹慎看多觀點，但美指強勢外圍環境影響，鋅價走勢或仍有所反復。

國內延續經濟差政策強格局，而政策更顯亮眼

數據上看，中國3月匯豐制造業PMI終值49.6，雖然略好于前值及預期值，但仍低于榮估線，中國3月PPI同比-4.6%，數據仍偏弱;克強指數中，全國2月份鐵路完成貨運量2.6億噸，同比下降9.1%，全社會用電量同比下降6.3%。這幾項數據都顯示國內經濟依然面臨下行風險，PPI數據說明國內工業通縮風險加劇。但數據差政策預期加強，一方面兩次降息一次降準后，資金寬松政策仍有預期，另一方面“博鰲”論壇上“一帶一路”政策正式公布，中國版的“馬歇爾計劃”即將開啟，加之穩定房市利好政策出臺，強化市場對國內經濟穩定轉型的信心。

美聯儲加息憂慮猶在，但6月加息預期減弱

縱觀美國近期經濟數據，雖然2月季調后CPI環比+0.2%，為去年10月以來首次增長，成屋及新屋銷售數據都高于前值，但美國3月非農就業人口僅12.6萬人，遠遠不及預期，為2013年12月以來最差，這再次引發市場對美國經濟的憂慮。我們回顧美聯儲3月FOMC會議的內容，一方面刪除“耐心”一詞，另一方面下調了通脹、GDP增速及2015年底聯邦基金利率，偏向“鴿派”氣息。這兩方面似乎有所矛盾，但結合3月極差的非農數據，似乎可以揣測去除“耐心”一詞是為了平緩美聯儲下調經濟預期引發的市場波動。整體而言我們認為，美國加息的憂慮仍在，但時點或沒有之前預期的那么快，6月加息的預期可能性降低。即便加息如期來臨，美指對鋅價的影響也僅是階段性的，供需才是主導鋅價走勢的內在因素。

環保壓力疊加世紀鋅礦閉礦，供應收縮仍有預期

據國際鋅協會年會后公布的消息顯示，今年進口鋅礦長單加工費在245美元/噸，較2014年上浮10%，這一定程度上打擊了前期對鋅礦供應收縮的預期，導致春節期間倫鋅持續下跌。對于這一點我們并不意外，在年報中我們也強調今年全球鋅礦出現短缺的可能性較小，但供應收縮的趨勢會增強，階段性短缺有所期待。雖然TC上調，但一方面我們注意到五礦旗下的世紀鋅礦三季閉礦可能性較大，其已下調產量至32-37萬噸，將影響市場4%左右的供應量，另一方面今年國內最嚴環保法執行，各地環保政策擴容，是使得中小鋅礦面臨關閉風險加劇，后期煉產可能也會加大對進口鋅礦的依賴程度，2月的鋅礦進口保持高位，同比增加17.4%，寬裕格局有望改善。《2015年鉛鋅行業規范條件》發布，對礦山規模、能耗等提出更高要求，新的礦山開啟難度加大。此外，2014年加工費也如出一轍上浮，但卻出現了階段性供應緊張，支撐鋅價上行。因此，加工費上浮讓我們觀點更為謹慎，但仍維持供應收縮的預期。

表1：歷年鋅礦TC

環保壓力下，冶煉產量難有大幅提升

今年影響鋅價的另一個關鍵因素就是國內冶煉產能的恢復情況，從1-2月的冶煉產量來看，保持相對的高位，產量967099噸，同比增加16.18%，這也令市場認為國內冶煉產量恢復迅速，將打壓鋅價。但我們仍需強調的是，2014年全年平均冶煉開工率75%，開工率已處于較高水平，今年環保趨嚴，各地環保政策加碼，目前部分冶煉產上榜，廣西等小冶煉產短期恢復生產可能性受限制，規模以上的冶煉產環保成本均攤在200-500元/噸，冶煉開工率大幅提升的空間有限。

房產利好政策疊加基建投放，旺季需求仍有預期

一季度鋅市下游需求疲軟，主要的消費領域鍍鋅企業萎靡，受春節假期的影響，據調研顯示，2月鍍鋅企業平均開工率低至35%，節后企業復工較為積極，目前除了受環保影響的企業，大多數企業已經復工。具體來看，河北地區鍍鋅企業受環保及天氣的影響較為嚴重，山東地區的生產狀況好于年前。初級消費其它領域，鋅合金及氧化鋅領域，開工率也有所逐步復蘇。2014年的鍍鋅板產量具有好表現，同比增加13.5%，保持兩位數的告訴增長，今年隨著車用鍍鋅板產能的投放，仍將有較好的表現。

終端消費來看，1-2月汽車產量3918781輛，同比增加6.2%，消費量3912912輛，同比增加4.27%，整體汽車產銷表現平穩，增幅仍處于相對較高水平。而2014年疲軟的房產市場迎來了企穩的契機，五部委聯合拯救房地產，央行、住建部和銀監會下調首套房及二套房首付以及財政部、國家稅務總局發文2年以上(含2年)的普通住房對外銷售的，免征營業稅，高強度的利好房產政策，將刺激房產市場企穩，一度拖累鋅消費的房產領域，有望得到改善。此外，隨著天氣轉暖，基建的逐漸投放，基建用鋅也將逐漸恢復。總體而言，房產利好政策及“一帶一路”背景下，二季度旺季需求仍有所預期，對鋅價上行具有較強的支撐。

全球顯性庫存依然處于低位

從兩市顯示庫存來看有所背離，倫敦交易所庫存持續的走低，截止4月10日，庫存較年初下降26.3%，而上海交易所庫存節節攀升，較年初上升了71.4%。在新倉儲制度下，倫敦交易將持續去庫存化，國內一季度下游需求不振積累了一定庫存，但庫存增幅已有所放緩，在二季度旺季需求帶動下，或有望緩解，并且較往年相比目前庫存仍處于較低水平。整體而言，去庫存化對鋅價形成一定支撐。

綜合分析

前期鋅礦長單加工費提高，國內階段性過剩打壓鋅價，加之外圍環境偏空，倫鋅跌破2000美元/噸，滬鋅主力一度逼近前低，但前低附近收獲支撐。供需面來看，我們認為今年最嚴環保法實施，各地環保政策擴容，中小型鋅礦及冶煉產面臨較大的壓力，冶煉產量大幅提升的概率較小，二季度穩定經濟利好政策實施，基建投放，二季度需求仍有所預期，疊加國內寬松貨幣政策仍有預期，仍謹慎看多鋅價，但美指強勢及外圍環境不穩定，鋅價表現或有所反復。當前鋅價16500附近或承壓調整，但仍有望震蕩上行，短期暫看16800，操作上我們認為可以考慮多鋅作為對沖空頭的風險，單邊上前期多單可繼續持有，止損15900。

(關鍵字：鋅價 鋅礦)