下半年以來，鋅鋁比價從1.3左右上行至目前的1.45左右，創出新高。下半年整體精煉鋅供給趨于減少仍將支撐鋅價上漲。電解鋁產能呈增加態勢，對價格有壓制作用。因此，我們對下半年鋅鋁比價上行持樂觀態度。

精煉鋅供給繼續收縮支撐鋅價

整體鋅價上漲仍然在延續，全球鋅礦產量收縮將逐步傳導至精煉鋅產量減少上，從而支持鋅價走高。下半年，精煉鋅進口量的減少將使得供給量同比下滑幅度更大，進一步支持鋅價。

下面我們將從鋅礦、冶煉和需求三個方面來具體分析。

鋅礦方面，國際市場鋅精礦如期減產。目前來看，鋅精礦缺口仍難彌補。大型國際鋅企半年報均顯示減產如期進行，包括市場最為關注的嘉能可半年報也維持了全年的產量計劃，今年鋅礦收縮確定性增強。受環保檢查影響，國內礦山出現減產停產，這進一步加劇了鋅礦的短缺預期。

精煉鋅方面，精煉鋅1—7月累計產量同比增長收窄至2%，且7月同比開始出現回落，預計下半年產量難有增幅。從精煉鋅進口來看，2—8月期間無進口套利空間。因此，預計下半年精煉鋅進口同比將大幅下滑。

需求方面，近期是需求淡季，下游開工環比下滑。即使淡季開工下滑，但同比去年有所好轉，且訂單量較穩定。由于前期下游企業保持零庫存或低庫存居多，當需求回升時，下游按需采購有利于支持鋅價。

電解鋁產量逐漸釋放限制鋁價

從基本面來看，電解鋁產能產量將陸續釋放，供給方面將對價格施壓。下半年的消費預期不及上半年，電解鋁消費走弱將延續到8月底。因此，僅從供需角度看，電解鋁價格大概率走弱，均價將低于上半年。雖然目前仍有低庫存和成本預計走高等因素支撐，但庫存回升、供給增加對價格壓制作用逐漸顯現。

下面從上游供給、電解鋁產能供給和庫存三個方面來探討。

上游方面，鋁的上游供給充足，較金屬鋅來說是一個優勢。由于國內鋁企前期在海外市場的鋁土礦布局和前期儲備了大量鋁土礦庫存，今年鋁土礦供給仍然充足。氧化鋁方面，前期氧化鋁已先于電解鋁企業復產。根據SMM，預期2016年中國氧化鋁產量5750萬噸，同比增長1.99%。后期氧化鋁進口量或將回升，電解鋁企業的氧化鋁庫存較高。上游供給充足，可以滿足電解鋁生產的需要。

電解鋁方面，由于行業利潤空間進一步提升，復產和新投產計劃增多。根據產量計劃，主要產能產量增加壓力集中在下半年。據百川資訊數據推斷，2016年最后四個月電解鋁產能或增加260萬噸左右至4300萬噸左右，增加量占全年比重近50%，后期產量增加壓力明顯。

今年電解鋁庫存大幅下滑，是支持鋁價上行的一大動力。低庫存主要有三方面原因，一是上半年供給端收縮，需求向好，庫存大幅下滑。二是鋁企偏向于生產鋁水，鋁錠供給量和庫存均將處于低位，鋁錠庫存難以反映實際供需。三是前期強降雨影響物流，導致大量鋁產品積壓在路上。

我們對下半年的鋅價持比較樂觀的態度，預計下半年精煉鋅供給端減少，需求端維穩可能性較大，將支撐鋅價持續偏強。但是電解鋁由于供給端在后期的集中釋放，價格上行空間有限且回落壓力較大。因此，預計多鋅空鋁套利行情有望延續。具體到套利的配置方面，可以考慮從波動率和貨值方面配比。我們算下來的月均值約在1.41—1.43之間，因此可以考慮5：7的配比，即買5手鋅空7手鋁。

(關鍵字：鋅)