11月份，大宗商品火爆行情再度白熱化，有色金屬在即黑色、化工品暴力反彈之后，也加入了報復性反彈的系列中。其中銅和鎳價最為強勁，短短不到一周時間反彈幅度都超過10%。

為何季節性銅價反彈力度沒有這么大呢?反而是在季節性淡季銅價出現超預期的反彈。筆者認為，和整個宏觀環境切換有關，目前中國宏觀環境在PPI轉正之后已經快速切換為再通脹階段，而高收益“資產荒”和充裕的流動性導致的資產配置需求又加快了周期切換的進度。不過，由于商品價格最終取決于供需基本面，以及資產價格泡沫觸發的政策干預風險上升，銅價后市很大可能是先揚后抑的走勢。

供需基本面不足以解釋上漲的邏輯

從庫存來看，LME銅庫存自9月30日創下年內高點372225噸之后開始回落，直到11月9日降至28.26萬噸，下降了89625噸，而上期所銅庫存在9月30日這時候也對應的是自上半年以來的低點，并在10月11日增加了2萬噸庫存，這可以解釋為季節性旺季LME銅庫存流入國內。

10月下旬開始包括上期所銅庫存和保稅區銅庫存雙雙回落，這時候COMEX銅庫存大約增加了2000噸左右，部分銅庫存消失我們可以理解為有需求容納了，但是從10月份下游訂單來看，10月包括銅管、電力電纜并不比9月份要好，因此我們可以將這部分庫存解釋為投資需求。從時間節點來看，10月份也是地產調控加碼升級的時候。

從產量來看，據我的有色網調研數據顯示，10月份國內精煉銅產量65.3萬噸，較去年同期下滑5.8%，主要是國內大型冶煉企業檢修;前期檢修企業恢復生產不理想，產能利用率回落;新投產產能出銅率不高，企業未達滿產。

但是產量少量減產不足以引發銅供應的缺口。筆者測算中國銅每月消費大約75萬噸左右，而10月份雖然未鍛造銅和銅材進口同比下降14.7%，通過比例測算10月份精煉銅進口量應該不低于20萬噸，那么可以推斷出銅供應是充足的。

從銅加工行業來看，我的有色網調研數據顯示，銅桿企業10月份開工率較9月份略有回落，整體開工率回落1個百分點左右至67%，其中總產能在25-40萬噸的大型企業開工率下降了2個百分點。

再通脹是銅價補漲的最大推手

隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續寬松，以及包括企業大量發債，使得信用擴張步伐加快，這就導致全社會流動性越來越泛濫。而這時候，由于金融資產經過了輪動上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產越來越少，市場交易越發擁擠，從而資產配置需求使得大量充裕的流動性繼續尋求下一個配置對象。而大宗商品經過幾年的去庫存和供給側改革下的去產能，由此成為資金配置的最佳標的。

我們認為2016年前三季度需求好于去年同期是銅價持穩回升的一個原因，但不是主要原因，高收益“資產荒”和充裕的流動性帶來的資產配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品的。

而資產配置需求推升了大宗商品價格由使得中國再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國主要經歷了三個大宗商品價格上漲周期(需求驅動)、服務業上漲周期(勞動力上漲帶來的成本驅動)和資產價格驅動(居民部門加杠桿驅動。

而引發2016年下半再通脹的因素有兩個：一是貨幣寬松，導致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他包括發行政府債、企業債、銀行結構化產品等都使得廣義貨幣流動性加速擴張;二是供給側改革和產能過剩部門去產能導致上游工業原材料供應緊缺，推升資源型商品價格上漲，尤其是煤炭，從而對于整個工業部門起到了成本驅動型上漲。

為何11月銅價補漲呢?筆者認為有兩個方面：一是PPI正向CPI傳導，這使得部分對沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品;二是煤焦鋼黑色全面過度上漲過后，資金尋求原先并沒有啟動上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。

那么為何和通脹密切相關的農產品沒有暴力上漲呢?我們認為主要原因是此輪再通脹屬于原材料上漲和流動性外溢引發的成本和需求雙重復合驅動型的。而回歸歷史上通脹，由農產品保障和通脹攀升并存主要是勞動力成本上升和流動性外溢共同導致的。而且，目前通脹還處于PPI向CPI傳導階段。

季節性淡季來看，包括電網建設，部分基建如城際軌道交通等戶外項目開工會減少，需求回落是難以避免的。而供應層面，11月份除江西銅業還有一定的檢修之外，其他冶煉廠在銅價反彈、加工費高企和年底沖量三大動力驅動下會再度增長。從供需基本面來看，銅價看不到暴漲的邏輯，但是成本驅動型的再通脹周期到來使得銅成為投資品而價格被動拉升。

然而，供需基本面決定銅價最終會回歸理性，疊加中央防止資產泡沫風險和監管部門對非理性投資的監管力度強化，銅價可能正透支明年一季度的漲勢。

(關鍵字：銅價)