去年12月、今年1月陸續傳出有鋅冶煉企業開始檢修的消息，鋅錠產量受到一定程度的影響，這些檢修是否出于受到鋅精礦供應的影響、究竟目前冶煉企業原料庫存情況如何、那些原料自給率較低的企業目前原料庫存和采購狀態如何、是否會出現減產的情況。

帶著這些疑問，我們近期對陜西和甘肅的冶煉企業進行了實地走訪，并且結合了解到的實際情況與當前價格運行狀況對目前價格走勢進行了思考與總結。

一、調研基本情況

1、冶煉企業A

冶煉企業A在2016年該企業對原有冶煉產能進行了升級改造，據公司營銷部門人員介紹升級后鉛鋅冶煉產能提升至32萬噸，今年鋅錠產量22萬噸。該企業自有礦較少，以前主要從周邊地區采購原料礦，今年由于鋅精礦供應緊張，逐漸轉向全國各地采購鋅精礦，同時進口鋅精礦長單也能為原料供應提供補充，大約每個月供應量在1萬噸左右，而長單到期日為今年年中，因此這部分原料礦供應相對穩定。

另外，該企業其中一座冶煉廠是全國為數不多的可以消化混合礦的煉廠，因此在鋅精礦價格談判中議價能力相對較強。該企業目前鋅精礦庫存在一個半月的水平，從目前鋅精礦采購情況來看，其對后期原料供應充滿信心，不認為自身冶煉環節會因為原料供應的約束而出現減產。

消費方面，該企業精煉鋅主要發往華北地區和華東地區，目前由于仍然看好后期鋅價，因此相對提高了庫存水平，鋅的中間產品和產成品庫存大約在6萬噸左右。貴金屬方面，年產大約40噸陽極泥，因主要是鋅冶煉副產，回收率低，產量少，主要銷往河南濟源。

2、冶煉企業A

冶煉企業B鋅產能36萬噸，今年鋅錠產量接近36萬噸。該企業鋅精礦自給率較低，從周邊地區尋求采購，目前該企業鋅精礦原料庫存在25-30天左右時間。該企業表示雖然原料礦供應緊張，但是從目前采購情況來看不存在因為原料礦庫存而減產的可能性。

冶煉方面，該冶煉廠在12月份一度因為當地環保檢查不合格而對生產線進行檢修，影響了部分產量。根據我們實際了解，環保不合格之處主要在于鋅渣的露天堆放問題，目前該企業已經著手開始搭建戶外棚等設施，第一批建好的設施已經通過環保檢查，因此目前在12月份由于環保問題而檢修的生產線基本上重啟。

冶煉方面，根據2017年全年生產計劃，產量將力爭與2016年持平。1、2月份生產計劃因為春節等因素單月產量可能小幅收縮，但是進入3月份后計劃加大生產力度，提升產能利用率，彌補1、2月份由于季節性因素而導致的產量下滑。

銷售方面，該企業鋅錠主要發往上海地區，企業自身基本不保留鋅錠庫存，而發貨對象多為貿易商。貴金屬方面，年產30噸1#銀錠，其中20噸自用于電解板，剩余少量銷往市場。

3、冶煉企業C

冶煉企業C原有鉛鋅冶煉產能30萬噸，今年有10萬噸新增產能投產。該企業擁有相當規模的自有礦山，原料自給率較高。其中在甘肅南部擁有一座鉛鋅多金屬礦年產12萬左右金屬噸，在陜西擁有一座鉛鋅多金屬礦年產2萬噸左右金屬噸，除此之外，也在周邊地區采購一定規模鋅精礦，因此原料供應主要集中在甘肅及周邊地區。

另外今年還有少量采購進口鋅精礦，主要是為了滿足新投產產能的生產需求�？傮w來看，由于原料自給率較高，加之通過外購原料礦作為補充，該企業原料礦庫存一直較為充裕，目前仍然有二個月左右的原料庫存儲備，不可能因為原料問題而出現減產。

冶煉方面，今年冶煉利潤較好，產能利用率較高，尤其自有礦冶煉的利潤非常豐厚。今年該企業10萬噸新建產能已經投產并處于試運行階段，整體生產情況尚不穩定，全部達產時間預計將在2017年。

銷售方面，該企業2016年往天津發貨大概在4萬噸，其他主要還是發往上海地區。11月、12月的出貨情況相對交差，這與鋅價波動劇烈、以及消費的季節性轉弱有關。

貴金屬方面，9999金錠15t/y，#1銀錠350-500t/y。黃金因其國外礦山供應，2016年在內外比值較高時，金礦較大量粗金，熔鑄后在國內銷售，后被人民銀行叫停。白銀因其產成本較多，礦石來源復雜，產量不穩定，在價格相對較高時，每年集中出貨3-5次，其集中出貨會短期壓低白銀現貨價格。

一

結合當前情況思考與總結

我們本次走訪了西北地區3家鉛鋅冶煉企業，從走訪的情況來看，普遍有以下幾個特點：

2016年冶煉環節產能利用率與開工率處于高位，產量較去年持平或小幅增長，沒有因為原料問題和環保問題而出現產量下滑；對自身的原料供應問題都充滿信心，不認為企業會因為原料問題而出現減產。

從這三點上看，似乎與市場此前期望看到的情況背道而馳。在理想狀態下，市場最希望看到的狀態是冶煉廠面對一個更加艱難的買礦環境，TC進一步下滑，導致冶煉廠減產，從而造成鋅錠的緊張，然而從目前看來這種情況發生的概率將會下降。

我們此前曾經反復指出，在本輪鋅價上漲邏輯的背后有兩大不確定性因素：

第一，冶煉廠是否能出現一定規模的減產，這決定了精煉鋅的供應是否會出現收縮；

第二，需求的力度如何，這決定了下游對于高鋅價的接受程度和補庫存的力度。

目前來看，冶煉企業減產的可能性在減小。原因在于鋅精礦的供應還并沒有緊張到買不到貨的局面，只要冶煉廠愿意接受一個較低的TC，仍然可以從市場上買到鋅精礦。

而國內冶煉企業對于低位TC的忍受程度較高，除了有潛在的共享分成以外，今年鋅價的持續上漲也從一個程度彌補了低位TC所帶來的利潤的減少。而更重要的一方面，國內企業由于承擔了各種企業目標、社會責任等，也會及時做出自我調整來應對較低的加工費。

而在鋅精礦供應端，有理由相信仍有礦山或者現貨商手中仍有鋅精礦的庫存，而這些隱性庫存在悄悄流向市場，造成了鋅精礦看似緊張、但是又遠遠沒到買不到貨的局面。

因此，我們認為后期可能出現三種情景。

情景一：精煉鋅產量在一季度沒有出現收縮，那么我們鋅錠的行情將正式結束；

情景二：精煉鋅產量在一季度出現一定規模的收縮，且需求端仍然配合，則鋅價可能重新上漲；

情景三：精煉鋅產量收縮的時間節點后移，出現在二季度末，基于我們前文對于明年需求節奏的判斷，此時可能需求已經較為明顯的轉弱，鋅錠雖然供應減少但是未必形成供應緊張的局面，此時鋅價大概率以震蕩為主。

目前，在一個相對偏暖的宏觀環境下，市場更愿意相信第二種情況發生的概率較大，因此市場對于鋅精礦供應最為緊張時刻的預期會繼續后移。

從預期去年11月或者12月是最困難的時刻，后移到今年春節前是最困難的時候，然而在發現很多因素在春節前由于季節性原因無法驗證之后，又繼續預期春2、3月份是鋅精礦供應最困難的時刻，然而這個預期是否可以再繼續后移么？

我們認為這種預期不會無期限的后移，如果一旦該預期在一季度仍然不能兌現，則情景二將會向情景一轉移。因此，對應到價格上來看，在1、2月份鋅價仍然有繼續向上的可能，但這種上漲隱含的風險較大，我們可以觀察到滬鋅的總持倉近期并沒有顯著回升，這也是資金謹慎態度的體現。如果情景二遲遲不兌現，則鋅價面臨較大的回落風險。

(關鍵字：鋅精礦 鋅價)