目前，市場的矛盾點不在于預期，黑色產業鏈已經從宏觀局勢低迷、供給繼續放量的悲觀預期中開始逐漸進入修復階段，預期修復的表現在過去一個月內已經體現。

現在已經開啟了一個新階段，鋼鐵煤炭等估值比較低的板塊已經在三季度迎來了一個供需缺口打開，價格中樞上移的局面。不止體現在現貨價格，也在股票價格上有所體現。

三季度的供需結構

該部分主要分析鋼鐵的供需格局，進而衍生到上游的焦炭和焦煤行業，分析焦炭價格和利潤的走勢。

第一部分還包括我們歷史上對今年的鋼鐵行業的價格和股價趨勢的一個判斷，準確率較高。說明通過研究能夠對價格和趨勢做一個指引。

鋼鐵行業發展已經有幾十年，在中國也已經發展了近20年，鋼鐵發展迅速。最近供給側改革，整個需求端已經超出了市場的預期，供給端政府執行力度也大于大家的預期。供需格局改善已經有確定性。所以我們更關心的是供需改善的邊際變化，究竟會更優還是略弱。

1、基本面：需求穩健+供給壓縮的供需格局方向性向好。

1)需求

需求拆分為國內需求+海外需求。我們預測國內需求在今年的三季度相比于去年三季度，同比增加。這一結論主要是通過需求段的大規模調研和對宏觀趨勢的把握得出的。

a、國內需求

根據我們的評估，今年上半年國內的鋼鐵需求增速9%，當然其中需要考慮到的出口需求轉向國內和國內鋼鐵隱性產量顯性化的問題。

除去這些影響，上半年的國內鋼鐵的實際需求增速為3%。而去年的鋼鐵需求增速也不錯，大概為2%左右，上半年的增速優于去年下半年，對于今年下半年的需求變化，根據我們的微觀監測，目前仍然未看到明顯下滑的跡象，整個鋼鐵的下游需求端將繼續維持在正的同比增長中。

當然不得不說的是，鋼鐵是一個非常大的存量行業，需求的慣性也是相對較強的。尤其是鋼鐵的下游產業，建筑鋼材的的下游是基建和地產;卷板的下游是汽車、家電、機械。這些領域的行業慣性比較明顯，彈性較大。因此整個國內需求下半年仍然會保持不錯的增速，維持在3%左右。

而對鋼鐵需求的印證主要體現在中觀行業和宏觀形勢預期與實際的偏移。去年12月份市場預測今年第一季度下滑將會比較明顯，年后發現實際比預期好，尤其是房地產領域，三線城市的房地產交易引起預期修復。

6月份也出現了同樣的狀況，6月份之后的宏觀經濟優于預期，引起了預期的修復。當前也出現了相同的狀況。

主要由于宏觀對中觀的指引力度偏弱，集中體現在彈性問題上，傳統的理論中地產銷量向地產投資的傳導周期為6個月，但目前由于國內一二三線城市地產以及土地供應出現了一定的變化，庫存已經低位，土地供應量在增加。所以地產投資的彈性變弱，供給端的需求對銷量沒有明顯的反應。

總結來說，國內實體經濟的中觀指標說明實體經濟的表現不錯，近期股市的不錯表現也有需求端上升邏輯的指引。其他一些指標包括挖機小時數和地產投資增速也表明了這一觀點。

6月份的地產投資增速超市場預期，相比5月份的當月同比增速有一定的增長，沒有延續之前的下滑。挖機小時數仍然維持同比正增長，水泥價格近期季節性有所下滑，但是遠超去年同期水平。

一些更微觀的數據也能說明需求端的向好，通過水泥來看，水泥磨機開工率的季節性變化有一個同比正增長，說明5月份以來，中國的實體經濟增長需求凸顯了一個淡季不淡的說法。7月份之后，需求段進入了需求逐漸增加的過程。7月中下旬開始開始向旺季特征。9月底可能結束。總之，7~9月份，中觀實體經濟的需求開始逐步增長，大概有3%的增長率。

b、海外需求

出口需求占到19%左右。去年7月份開始，隨著供給側改革的深入，國內鋼鐵比海外溢價，海外需求下滑，上半年一直處在低位。影響進出口的核心，是國內外價差，這個溢價一直保持在200-300元，因此我們預期后期的出口利潤和出口需求仍然會得到抑制，一直保持在相對低的水平。

c、總結

7-9月份，國內需求季節性上升，同比上升保持在3%左右，出口需求由于海內外價差仍然存在，出口收到抑制，保持低位。

2)供給

我們對供給端的一個核心的認知是整個三季度供給端難有增量。一方面是當前的整個高爐的產能水平已經到了一個非常高的狀態，除了一部分無效產能之后，我們測算出產能利用率水平大概在91%左右，基本上是處在歷史最高這個水平。

9月份開始，到未來在11月份與明年2月份這段時間都會有相應的環保政策。9月份是今年的環保去產能，供給側去產能的最后一個節點。

然后就是從10月份開始到明年3月份26+2的城市性環保大檢查，整個鋼鐵限產會有進一步的約束。這是我們對未來整體產量變化的判斷。

從近期來看，7月份是鋼鐵行業的一個淡季，而且7月份是從3月份開始到10月份這幾個月里面產量最弱的時候，季節性特征相對來說是比較強的。

我們預測整個國內繼續維持一個高限產的狀態，情況下整個7月份的日均產量水平有可能會回落到215到220的區間，而6月份的話其實在230點區間比率較大。

后期八九月份整個產量水平仍然還會維持一個比較低的位置，一方面是鋼鐵企業的一些產量開始檢修了，在整個下半年檢修的量會比上半年更高，另一方面方面的由于高爐的產能利潤水平到了一種極限，它的增加量十分有限。

具體來看，我們把供給分成了三個部分。

a、利潤對于供給的彈性拉動明顯減弱

當利潤出現了一個明顯變化的時候，產量會出現迅速的跟蹤。

今年情況發生了明顯的變化，當利潤出現明顯好轉的時候，今年的產量彈性或者波動實際上是相對較小的，意味著利潤對于供給政策刺激已經明顯減弱的了，隱含著國內投機性供給已經明顯削弱，5月份去產能政策導致地條鋼大量消失，以前會跟著利潤的增長而增加的地條鋼產能消失。

b、區域間的供給變化特征進入均衡期

5月份國內環保限產加中旬的檢查，華北地區華東地區的整個產量出現一個比較明顯的環比型的下降，但是5月份的時候利潤非常好，其他地區沒有受到環保型整合的影響，整體供給水平在回升，導致區域間的價差拉得相對比較大。

在5月份的時候華東和華北地區出現了區域間的缺貨情況。目前狀況如左邊兩幅圖，區域間的價差開始有修復，當前的供給進入到一個新的循環期。

5月份的產量削減之后，國內整體的產量水平都得了一個大幅的削減，特別是部分地區比如華北和那個華東地區削減的幅度相對比較大，目前由于利潤的重分配，產量又開始實現了一個新的區域均衡化的狀況。

c、今年供給最大的變化在于隱性產量顯性化

右下角的圖列出了粗鋼產量計算的產能利用率和全國高爐開工率的圖形。可以很直觀的看到在2013年到2016年這段時間，國內的產能利用水平和開工率水平是完全劈叉的，也就意味著產能利用率是相對比較低的。當它們兩個劈叉比較大的時候，單個高爐的負荷率相對比較低，就是13年到16年的情況。

但是到了2017年可以看到高爐開工率數據與產能利用率數據基本上是趨向于致的。因所以我們整個今年鋼鐵的最大的變化十由于鋼鐵行業去產能進程的加碼使得單個高爐的負荷率水平得到了明顯的提高，在這個過程中，一些之前會被利潤刺激而增加的產量都已經顯性化。

后期再顯性產量上難以再看到整個產量的進一步上升。所以減去一些無效產能，目前國內的產能利用率水平實際上達到91%左右，基本上是創了歷史最高值。

d、總結

整個三季度的供給量會減少而不是增加。需求的同比增長疊加季節性增加，再加上供給的減少，缺口會進一步增大。

庫存

我們對于鋼鐵庫存的周期進行一個判斷，影響價格的核心在于庫存的變化，但是庫存的去化與庫存的累積對價格影響并不是很大，影響比較大的是庫存的去化速度。它和往年相比更加快了還是更加慢了。

首先這個新的階段就是庫存進入了一個去化周期，這個時候庫存去化速度相比往年同期會更快，整個高利潤時期會有一個新的突破，三季度的利潤相比二季度率會更增加。8月份是國內今年下半年打開供給缺口的核心時點，7月份整個需求已經開始看到一個向上的跡象，8月份需求開始真正的增加，到9月底的時候到一個高點。

這個情況下我們預測8月份和9月份整個庫存變化水平，8月份大方向是去庫，去庫的量大概在570萬噸左右，9月份也是去化周期，去化量大概是512萬噸左右。

往年的同期八九月份庫存大方向也是去化的，但是去化量在200萬噸左右，今年500萬噸左右比市場預期的要高很多，對于價格的影響相對來說就會比較的明顯一點。從庫存去化或者說供需缺口來判斷鋼鐵價格，未來肯定是向上的正周期。

第二個研究因素是庫存的缺口的變化方向和庫存絕對量的變化。目前社會庫存的水平仍然處在一個相對比較低的位置。報告16頁兩幅圖是鋼材社會庫存的季節性變化以及它這個絕對重量的變化，左邊絕對量的變化可以看到當前的庫存水平已經接近近幾年來的最低值，去年是最低值水平，今年相比去年同期最低值也僅僅只有接近二三十萬噸的量，其實基本上也算是最低水平的。

在這個情況下整個的社會庫存已經處在一個比較低的位置了，如果后期庫存繼續去化，就會迎來提前補庫。由于每年的補庫基本上從10月份開始慢慢補，然后到了12月份是進入了一個冬儲的一個時間點。

但今年有可能出現一個新的情況，今年由于整體的一個需求端需求超預期，供給有一定的下滑，所以庫存一直保持低位，但價格上漲，這個時候可能會形成一個提前補庫的情況。

提前補庫當前其實已經開始顯現了，下游的終端，比如說貿易商、工地全都已經開始在6月底的時候開啟了一個新的補庫進程，6月底是淡季，而且淡季還會在為期一個月，但由于今年價格上漲疊加，全行業庫存都非常低，同時需求也是淡季不淡的，這個時候就會提前就補庫，當前也是一樣的。

實際上目前整體庫存水平相對比較低，會使得今年補庫量啊有可能會提前，一方面是在6月份提前補是八九十月，另外一方面在10月份就提前補的是冬儲的量，這是絕對庫存帶來了巨大的變化。

從庫存角度來看，當前的社會的總庫存變化，去化速度和往年的同期基本上比較接近的，但是品種間分化也相對比較明顯，我們看到整個卷板的社會庫存去化速度在過去的一個月時間里面都是持續的快于就是過去五年的去化速度，它的這個價格變化幅度也比較大，所以近期整個卷板的行業利潤水平上升幅度是非常快的。

在過去一個月里面螺紋鋼的噸毛利水平大概還維持在一千左右，但是卷板高水平在過去一個月時間里面基本上是接近翻倍的增長，目前已經接近800元每噸。這是整個行業的庫存變化所帶來的一些價格變化。

總結一下三季度鋼鐵行業的供需格局和應用闡釋。

第一點是需求還會有同比增長，然后季節性需求漸漸開啟。

第二個就是供給很難有增量的利潤，被價格的刺激力度減小，隱形供給去化。

第三點就從庫存角度來看，庫存去化速度相對比較快的，而且在八九月份除了速度仍然是快于往年同期，另外一個就是整個社會絕對量的這個庫存，仍然是處在一個比較低的位置，會使得整個的補庫周期會提前開啟，

這是我們對于整個基本面的一個核心判斷，這個判斷最終落實到產業鏈的價格以及產業鏈的利潤變化。

首先影響價格的核心矛盾，從目前來看黑色產業鏈的價格主要矛盾仍然是鋼鐵價格。

當鋼鐵的價格開始出現上漲的時候，會首先彌補鋼鐵目前的整體利潤，利潤拉升之后進入了一個新的補庫周期，上游的原材料焦煤焦炭以及鐵礦進行補庫，會拉伸上游的價格。

供需格局好轉鋼價方向是往上的，價格在過去的一個月里面上漲了大概兩三百塊錢，幅度也是比較大的，導致了鋼鐵企業利潤再進一步拉升，特別是卷版的利潤在過去的一個月里面至少漲了300元每噸。

然后這個時候上游的原材料在鋼廠的庫存量不是特別高，鋼廠短期補庫周期會補上游的焦炭和鐵礦石，原材料導致了焦炭和鐵礦進一步的提價，然后提價過程當中彈性肯定是要比鋼鐵弱，鋼鐵利潤會得到保持，但是提價過程當中也使得上游的價格得到提升。

那么這里面其實我們看到在核心的邏輯演繹過程當中，其實是鋼價上漲帶來了整個產業鏈的利潤蛋糕進一步的擴大，擴大的過程當中現在終于到了一個庫存很低不得不補庫存的階段，然后馬上旺季快到來了，這個時候不得不把更多的利潤開始讓渡的一個過程。

所以說整個過程蛋糕是先做大，然后現在到了一個切分的時候，那么在這個時候可以看到整個鋼鐵行業目前的利潤啊我覺得還是會維持一個很高的水平甚至三季度會更加突破。

上游原材料和焦炭以及鐵礦整體的價格方向也是也是向上的，而且它的利潤水平也會得到一個提升，這是我們看到的從利潤角度來判斷的一個核心情況。

投資建議

在鋼價和鋼價利潤水平繼續提升的情況下，會對全行業或者整個板塊有一個的投資機會有一種怎樣的指引。

今天接入到電話會議的朋友既有做股票的，也有做期貨的朋友，目前來看我們覺得價格方向是向上的，做期貨來說其實可以布局的更加長一點，目前來看更多還是可以布局多單的。

二是可以布局卷螺差，目前卷螺差仍然較低，可以進行進一步的布居，但是持有的東西一定要時間相對比較長，這是對期貨朋友的投資建議。對股票來看，我們覺得鋼鐵板塊的股票才剛剛進入到一個新的階段，我們復盤一下過去的一個月到現在整個鋼鐵股市反應的核心變化和邏輯。

目前來看在過去的一個月里面更多是預期的修復，這預期包括宏觀預期悲觀的預期修復，整個鋼鐵行業供給會放量的修復，而在這個過程中其實在過去一個月里邊市場開始發現預期是好的，這時候開始得到一定修復的過程。

這個過程當中其實能夠看到的就是現貨價格其實并沒有得到一個明顯的增長，但是股價預期修復相對比較多。

現在更多是現貨價格開始出現了一個新一輪的上漲，這個時候鋼鐵的利潤不僅僅是炒中報，三季報也可以炒，而這個時候三季的利潤會比二季度有一個新的提升。

那么這個時候的市場開始認識到了鋼鐵行業整體的利潤不僅僅是維持一個多月兩個月，而可能是維持一個季度甚至是更長的時間。這個里面就會有一個估值中樞重塑的邏輯。

我們之前也發了一個鋼鐵行業的估值中樞上移的報告，這個報告里面其實我們就比較了兩個點：

縱向比較是比較了中國在過去時間里面和現在基本面價格以及股市的行情比較接近的時間點，就是06年到08年。

而第二個方面是我們做一個橫向的比較，比較了是鋼鐵行業過去的去產能的表現，主要是以美國為例，可以看到美國的在過去的去產能進程當中的凈利潤水平、ROE水平。從而進一步得到了未來可能在今年明年后年里面中國的鋼鐵行業的這個市值水平的修復區間。

首先講一下我們核心結論，我目前的核心結論是覺得鋼鐵行業在今年整個的估值中樞水平有望恢復到之前的2006-2008年可比區間，那時候整個PE水平大概在16.6倍左右。目前我們做的測算今天的水平大概在13倍左右，還有30%多空間。

那么對于18、19、20年整體來看由于我們可以比較的就是美國的供給側改革過程當中它的凈利潤提升水平，我們測算未來PE水平明年有可能會下滑到10倍，然后后面的后面可能會下滑到7.6倍。對應的整個就是價格的彈性明年到后年分別為65%和32%。

a、鑒古知今

目前來看我們可以看到鋼鐵行業的大方向其實和06年到08年間的時間有點接近，我們可以看到幾個方面變化是接近的，第一個是利潤方向是向上的，第二個價格方向向上，第三個整個布局的格局至少在未來2到3年這個方向實際上也是向上的。

此外，在這個時間時間范圍，股價在06年初期的時候全市場的PE水平還沒有明顯體現，和當前的這個階段實際上相對是比較接近的。

如果后期鋼鐵的這個利潤水平得到進一步的持續，市場對于整個鋼鐵行業的這個估值中樞水平會有一個進一步的認識，有可能會恢復到之前的水平，也就是16.6倍位置，就是我們做一個可比性比較。

b、 他山之石

第二方面就是我們通過對比美國鋼鐵集團和美國的鋼鐵改革得到未來的凈利潤提升的變化。我們可以看到在美國整個鋼鐵行業的去產能過程當中，主要是經歷了兩個階段。

第一段周期實際上是在80年代開啟的美國的供給側改革。它和國內不一樣的地方在于它當時更多是做的是自然性的資產出清，速度較慢的所以花了十年時間。但是中國可能在16年到18年根據十三五規劃可能就要完成進程。

我們首先對比一下在這段時間里面凈利潤水平的變化。美鋼七六到八零年代當時平均的凈利潤水平大概是2%左右，但是在整個的供給制改革之后恢復到了7.2的綜合水平，所以它的提升幅度相對是比較大的，而中國按照一季度測算出來的整個利潤率水平平均下來大概是3%左右，這個水平其實相對是比較低的，后期還有進一步的上升空間。

第二個階段是美國在1998年開始到2003階段，這個階段其實它是做美國的鋼鐵企業并購，整個的產能集中度出現一個非常明顯的提升。中國在前三年2016到2018年更多是供給側改革，然后在2019到2020年更多是做并購。

然后我們對比一下美國在當時凈利潤率的變化水平，并購潮之前利率水平大概在2.7%，然后并購潮之后恢復到7.4%，所以它會幅度也是比較大的。

所以主要有兩點，第一點是中國其實大概的進程是和美國比較接近的，但是它速度是比較快，按照美國的經驗一方面它凈利潤率和ROE水平在供給側改革過程中會提升，同時在未來的并購潮的過程中也會得到進一步提升，所以中國的鋼鐵行業大的方向是向上這可能是一個比較確定的一個事情。

現在很多投資者會有點擔心這個變化，但是如果大家看到利潤率在持續增長，這個疑慮也會出現被打消掉了。

第二點我們想通過對比評估一下中國的未來這個估值水平的提升。根據美國凈利潤的增長水平，我們可以估測中國在未來的幾年里面凈利潤率水平還有可能迎來一個翻倍的增長。

今年的凈利潤水平可能有2.5到3倍的增長，按照市值不變，估值水平會有進一步下滑，所這個時候國內鋼鐵行業利潤持續，市場就當然愿意給更高的估值，可比的是就是2006到2008這個時候16倍的PE，這是水平估值中樞上升這是一個第一個核心邏輯。

第二個邏輯就是當凈利潤率進一步提升的時候，這個時候會迎來企業自身的估值再進一步這個提升，所以這是一個兩方面提升的過程，那么這個過程當中鋼鐵股票的彈性力度也會是相對是比較大的。

總之，用一兩句話做一個總結，主要還是在于修復，然后后期隨著整個現貨的上漲，鋼鐵行業會迎來一個就是現貨拉動的或者基本面拉動的價格的上升。這個時候估值中樞這個邏輯就會開始慢慢的體現。

長期來看未來兩三年的鋼鐵行業競爭力還會進一步提升，估值中樞會進一步上移。然后短期的方向，三季度供需格局會進一步的好轉，這是我們的一些結論和看法。

(關鍵字：黑色產業 鋼鐵 煤炭)