6月份開始鋁價從13000元/噸漲至17000元/噸，主要得益于市場對于政策的預期，違規產能專項清理以及采暖季的限產。而當前鋁錠庫存高居不下，限產實際情況不及預期，疊加下游需求疲軟，成為鋁價大跌的直接因素。而持續殺跌后擠壓了前期市場炒作減產預期的泡沫，釋放了大部分高位風險，預計12月后供需收緊結合成本支撐將推動鋁價向上反彈。

產量回落，庫存內高外低

從基本面來看，原鋁產量連續幾個月回落。今年前9個月全球原鋁市場供應短缺146.3萬噸。世界金屬統計局(WBMS)近期公布的數據顯示，今年1-9月期間，全球原鋁市場供應短缺146.3萬噸，2016年全年為短缺77.0萬噸，供需缺口繼續擴大。今年前9個月，原鋁需求為4549萬噸，較上年同期增加187.7萬噸。1-9月原鋁產量同比增加113.0萬噸。

庫存方面，國內主要地區電解鋁社會庫存高達175萬噸，上期所鋁庫存增至69.1萬噸，分別在歷史高位。高居不下的庫存水平成為了壓制鋁價上行的主要因素。但我們可以注意到，海外鋁庫存的情況是截然相反的。截止11月22日，LME鋁庫存從2014年550萬噸附近持續下降至113萬噸的歷史低位，維持穩定下降的趨勢。從一年的周期來看，LME鋁庫存從2017年初的220萬噸回落至113萬噸，內降幅接近50%。倫敦、上海、美國和東京四大交易所的庫存也紛紛下降，從全球的角度來看，原鋁總庫存已經跌破了1200萬噸，整體呈下降趨勢。隨著焦點轉移至海外市場的供應缺口，鋁價將得到反彈動力。

限產不及預期但政策仍在

魏橋集團的電解鋁產能與今年7月山東省公布的違規產能重合，魏橋集團在采暖季無需再關停電解鋁產能。這一消息無疑是打壓近期滬鋁盤面的一大因素。但這并不影響整體政策的推行力度。目前河南電解鋁運行產能288萬噸，整個采暖季限產政策嚴格執行，按照電解槽數量計，實際影響電解鋁運行產能68.3萬噸。預計影響四個月產量22.6萬噸，2017年采暖季中當年折算影響產量8.8萬噸，次年折算影響產量13.8萬噸。但是考慮到電解鋁復產的周期，實際影響產量會更高一些。實際上，取暖季限產的不只有電解鋁，預焙陽極以及氧化鋁的產能面臨更嚴格的環保要求。按30%限產基準核算，僅河南省采暖季氧化鋁限產規模378萬噸產能左右。根據測算，環保限產期間國內氧化鋁將減產1200萬噸運行產能，月產量減少100萬噸。此外，在限產期間，預計將有394萬噸陽極產能關停，月產量減少33萬噸，對應電解鋁66萬噸。從后期變化量分析，河南區域內氧化鋁供應將短缺109萬噸左右。氧化鋁港口庫存從年初75萬噸降至目前的55萬噸附近，對氧化鋁的價格有強力的支撐。

成本支撐

一噸電解鋁需要消耗0.52噸預焙陽極，1.96噸的氧化鋁，14000度電以及冰晶石、氟化鋁等其他材料，按平均電費0.3元/度計算，目前鋁企生產電解鋁的平均現金流成本在14800左右，綜合經營成本在16000附近。涉及采暖季限產的電解鋁企業的財務折舊等費用將會均攤至剩余70%的產能上，生產完全成本將會繼續增加。當前大部分鋁企處于虧損狀態，預計部分鋁企將逐步主動減產，庫存下滑拐點有望來臨。

技術分析

技術面來看，滬鋁在8月初大幅沖高后走出了一個圓弧型的調整走勢，期間在9月21日創下了2012年以來的高點17250。在長達3個月的窄幅震蕩后，期價選擇向下突破，當前價格回到2015年末以來，長達兩年的上升趨勢下沿，價格有望得到支撐，且日線RSI與KDJ進入超賣區間，技術反彈需求較大。

(關鍵字：鋁價)