根據全球半導體貿易統計協會(WSTS)預計 2019 年全球半導體銷售額預計4120 億美元， 同比下降 12.1%。從 1999 年至 2019 年 20 年間，全球半導體復合增速只有5.2%。如果僅從增長速度看，半導體行業并不是一個高增長的市場。另外，從每年的增速看，半導體行業增速不穩定。從規模的增速和穩定性看，半導體行業并不具有投資吸引力。

美國、日本韓國、歐洲的半導體產業發展遠早于國內，整體已經進入成熟穩定階段。另外，半導體是信息技術的基礎，終端用戶是計算機汽車通信，與宏觀經濟相關性較高，所以，從全球范圍看，半導體行業的增速和 GDP 相關性高是合理的。從半導體產業內部看，由于并購增多， 芯片制造商數量越來越少，資本支出占營收比穩定，全球GDP 與半導體市場增速相關性越來越高。

收入高增長難以為繼

上文已經論述，半導體行業整體增速慢， 所以行業內的個體的增速也較低。以美股大于 10 億美元的34 家芯片設計公司為例， 英特爾、 AMD 電腦 CPU 兩大巨頭 5 年復合增長率只有 6.1%、4.1%。模擬芯片龍頭 TI 德州儀器、過去 5 年復合增長率只有 4.9%。CPU和模擬芯片是技術壁壘最高的兩大領域，龍頭增速和行業增速基本一致。截至 2018 年連續兩年增速超過10%的有 9 家公司， 占比 26%;連續三年增速超過 10%只有 4家，占比 12%。增長驅動有三種：一是并購， 例如博通、微芯科技、賽普拉斯。

1) 5 年復合增長率最高的博通主要是靠收購帶來增長，例如在2014～2018 期間它收購了 PLX、 Emulex、 原博通、 Brocade Communications Systems、 CA Technologies。

2)5 年復合增長28%的賽普拉斯，主要靠 2014 年收購 spansion 拉動， 到 2018年收入增長率只有 6.7%。

5 年復合增速 22.6%的微芯科技，2016 年收購 Atmel當年收入增長 56.8%，2018年收購 Microsemi 當年收入增長 34.4%。

3) 5 年復合增速18.7%的 ADI(亞德諾) 主要靠 2017 年收購的Linear、 2018年收購的 Symeo，而其在 2012～2016 年的收入增速很不穩定，有2 年還是下降的。

二是需求短期爆發， 2016～2018年挖礦芯片帶動英偉達收入增長， 2016～2017手機存儲拉動增長的美光科技。

三是推出新品， 受到市場認可。例如 AMD 在 2017 年推出了 Radeo顯卡和銳龍處理器， 到 2018 年 AMD 繼續依靠升級的銳龍、霄龍、Radeon 顯卡產品帶動收入增長 23.3%。

銷量增長無法長期對沖單價下降

芯片雖然是硬件里面技術含量最高的產品， 但是技術壁壘不高的芯片，也不一定是很賺錢的生意。大部分芯片企業的出貨量小，芯片產品單價低，想要做大收入規模很難。與消費產品不同，除了特殊時期的存儲器和處理器芯片，一般的芯片價格是逐漸走低的。芯片設計公司想要提升業績的規模，只能靠提升銷量，用銷量的增幅對沖單價的下滑。但是芯片銷量不可能無限增長，各種智能終端是由很多芯片組成的，不可能出現某一款芯片銷量單獨增長，畢竟長期看，過去20 年半導體行業復合增速只有5.2%。

從單價看，匯頂科技整體芯片單價下降到2018 年的 6.33 元。公司近 3 年未公布指紋識別芯片的價格，從招股說明書發現，公司指紋識別芯片的價格從 2014年的61.1 元下降到 2015 年的 22.8 元，下降幅度達到 63%。

利潤率很難提升

產品決定利潤率，只要產品的種類不變，芯片設計公司的利潤率很難提升，能夠維持在一定的水平已經很不錯了。雖然英特爾是 PC 處理器的龍頭、 高通是手機處理器的龍頭， 二者的毛利率也是從 2010 年至2018 年呈下降趨勢(高通去掉專利費，毛利率也是下降的)。過去的 9 年間，大部分芯片設計公司的毛利率只能維持或者下降，原因有：

一是競爭激烈，最頂端的處理器芯片， 聯發科、展訊等和高通競爭， AMD和英特爾競爭， 其他技術壁壘較低的芯片競爭更加激烈。

二是英特爾、高通的處理器是數字芯片，對工藝要求高，先進工藝帶來高制造成本。

三是單一芯片產品出貨量小，市場分散，單一設計企業無法形成對下游代工廠的議價能力，不能從成本端提升毛利率。例如樂鑫科技 wifi 與藍牙芯片的毛利率從2018 上半年的 52.5%下降到 2019 年上半年的 47.6%。

只有個別公司的毛利率穩定向上突破，例如德州儀器、英偉達、 恩智浦、 2015年之后的美光科技、 美信、意法半導體、思佳訊。毛利率上升的公司有以下特征：

一是短期舊需求激增，例如美光科技，因為手機存儲需求激增導致存儲芯片價格上漲。

二是短期新應用需求出現，例如英偉達的GPU 用于比特幣挖礦和人工智能計算。

三是德州儀器、恩智浦等模擬芯片設計公司，雖然營業收入微增，但是毛利率卻在提升。

原因有：

1)電源管理、信號轉換、汽車電子三大需求推動，ICinsights預測模擬芯片增速 6.9%超過芯片市場整體增速;

2)處理器、存儲器等數字芯片需要經常提升工藝，例如10nm 到 7nm，導致制造成本高。而模擬芯片使用的工藝更新速度慢，成本隨著產線折舊完成，利潤率會逐漸提升

在此我們可以得出另一個結論：有自己的晶圓廠是模擬芯片設計廠商成長壯大的必要條件。從商業模式來看，高品質的模擬產品需要設計和工藝緊密結合，晶圓廠和設計商雙方充分的交流才能開發出有特色、有競爭力的產品。

一方面是因為模擬芯片工藝更新慢，晶圓廠的使用時間超過折舊時間，這種自建晶圓廠的 IDM 模式有利于未來降低成本提升毛利率。另一方面，模擬芯片廠在設計和生產制造環節，都有多樣性需求、定制化程度高，如果沒有自身的晶圓廠，就無法在產品的質量、性能，甚至產能上得到保證。國外廠商一般會根據應用需求定義開發新的產品——設計、工藝、應用構成了一個產品定義的穩定三角，國內缺少代工廠的支持，很難形成設計和工藝結合的機會。

(關鍵字：半導體)