1月底，比亞迪半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過(guò)會(huì)，有望成為第一家上市的車(chē)企產(chǎn)業(yè)鏈上培育的車(chē)芯廠商。發(fā)行前，比亞迪(002594.SZ、01211.HK)持有比亞迪半導(dǎo)體72.3%股份。

招股書(shū)顯示，比亞迪半導(dǎo)體自2018年至2020年以及2021年1-6月的4個(gè)報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入分別為13.4億元、10.96億元、14.41億元、12.35億元，凈利潤(rùn)分別為1.03億元、0.85億元、0.58億元、1.84億元。

從未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期看，下游新能源車(chē)行業(yè)的高速增長(zhǎng)及母公司比亞迪的龍頭地位有望給比亞迪半導(dǎo)體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支持，同時(shí)比亞迪半導(dǎo)體在2021年9月投資的晶圓項(xiàng)目未來(lái)將大幅提升晶圓自給能力，有利于成本控制，從而有望提升毛利率，增厚業(yè)績(jī)。但該項(xiàng)目投入較大，短期帶來(lái)的增量成本費(fèi)用將給比亞迪半導(dǎo)體的盈利帶來(lái)擾動(dòng)。

比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪的關(guān)聯(lián)關(guān)系招致了市場(chǎng)的質(zhì)疑，這是因?yàn)樽鳛榻?jīng)營(yíng)主體及上市主體，比亞迪半導(dǎo)體過(guò)半營(yíng)收來(lái)自于母公司，缺少獨(dú)立性。而從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度，以比亞迪在新能源車(chē)行業(yè)的地位，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系能夠?yàn)楸葋喌习雽?dǎo)體收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供支持。

比亞迪已經(jīng)在快速增長(zhǎng)的新能源車(chē)行業(yè)建立了龍頭地位。據(jù)報(bào)道，2021年全球新能源乘用車(chē)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)108%，市場(chǎng)規(guī)模接近650萬(wàn)輛。2021年比亞迪新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量59.37萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)231.6%，在全球僅次于特斯拉，位列第二名，在國(guó)內(nèi)新能源車(chē)廠商中排名第一。2022年1月比亞迪的新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá)93168輛，同比增長(zhǎng) 361.73%，是國(guó)內(nèi)廠商中排名第二位的上汽通用五菱29723輛的3倍多。

比亞迪新能源車(chē)銷(xiāo)量成倍數(shù)的增長(zhǎng)顯然能夠?yàn)楸葋喌习雽?dǎo)體的營(yíng)收增長(zhǎng)提供支持。招股書(shū)披露：2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，比亞迪半導(dǎo)體向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額分別為 90，997.6 萬(wàn)元、60，144.63 萬(wàn)元、85，057.79 萬(wàn)元和 66，996.66 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 67.88%、54.86%、59.02%和 54.24%。

此外，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系帶來(lái)的協(xié)同也在其他方面提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。招股書(shū)披露：“公司充分利用比亞迪集團(tuán)整車(chē)平臺(tái)給予的產(chǎn)品驗(yàn)證機(jī)會(huì)，縮短了產(chǎn)品整體驗(yàn)證周期，能更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品性能指標(biāo)的平衡與最優(yōu)化，使產(chǎn)品性能與下游需求更緊密的結(jié)合，為未來(lái)開(kāi)拓外部市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。

但缺少獨(dú)立性并不是良好的上市公司形象，關(guān)聯(lián)交易容易帶來(lái)利益輸送的猜想，大客戶(hù)依賴(lài)在二級(jí)市場(chǎng)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)集中的因素。比亞迪半導(dǎo)體在招股書(shū)中未披露營(yíng)收中其他車(chē)企的占比，以及新能源車(chē)以外行業(yè)的占比，這些是比亞迪半導(dǎo)體需要積極開(kāi)拓的領(lǐng)域。

濟(jì)南8英寸晶圓項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)后利于成本控制，增厚業(yè)績(jī)

在招股書(shū)中，比亞迪半導(dǎo)體分功率半導(dǎo)體、智能控制IC、智能傳感器、光電半導(dǎo)體和制造及服務(wù)5種產(chǎn)品及服務(wù)披露了毛利構(gòu)成。報(bào)告期功率半導(dǎo)體貢獻(xiàn)的毛利最多，分別為1.07億元、1億元，1.38億元及1.81億元，占比分別為 30.68%、30.98%，34.81%和 45.33%，均高于其他產(chǎn)品及服務(wù)。

比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要采用全產(chǎn)業(yè)鏈的IDM模式。晶圓是芯片的載體，在IDM模式下，比亞迪半導(dǎo)體擁有自己的晶圓產(chǎn)能。招股書(shū)披露，其子公司寧波半導(dǎo)體開(kāi)展晶圓生產(chǎn)業(yè)務(wù)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在 6英寸晶圓制造產(chǎn)線上的特色工藝研發(fā)和技術(shù)閉環(huán)。此外，功率半導(dǎo)體的晶圓也有部分委托代工及外購(gòu)。

根據(jù)招股書(shū)，比亞迪半導(dǎo)體的募投資金除了補(bǔ)充流動(dòng)資金外，全部用于產(chǎn)品的研發(fā)及升級(jí)，包括功率半導(dǎo)體關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、高性能MCU芯片設(shè)計(jì)及測(cè)試技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、高精度BMS芯片設(shè)計(jì)與測(cè)試技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目。為了解決產(chǎn)能瓶頸，作為配套，比亞迪半導(dǎo)體投資了新的晶圓項(xiàng)目。招股書(shū)披露：2021 年 9 月 2 日，比亞迪半導(dǎo)體與濟(jì)南高新科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)紀(jì)有限公司簽署設(shè)備買(mǎi)賣(mài)協(xié)議，比亞迪半導(dǎo)體以 30.5 億元購(gòu)買(mǎi)其擁有的晶圓制造設(shè)備，該套設(shè)備用于8英寸晶圓制造，包括光刻機(jī)、離子注入機(jī)等關(guān)鍵設(shè)備，部分設(shè)備將用于對(duì)濟(jì)南半導(dǎo)體出資。濟(jì)南半導(dǎo)體是2021 年 8 月 24 日設(shè)立的合資企業(yè)，將負(fù)責(zé)上述8英寸晶圓產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，比亞迪半導(dǎo)體對(duì)其出資 3.81億元，占股 77.75%。

此前，比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體的晶圓制造產(chǎn)能可以配套40萬(wàn)輛新能源汽車(chē)的需求。濟(jì)南8英寸晶圓項(xiàng)目預(yù)計(jì)滿(mǎn)產(chǎn)后將新增晶圓36萬(wàn)片產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)可以配套新能源汽車(chē)約90萬(wàn)輛。可見(jiàn)，新項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)后，晶圓的自給自足能力將提升兩倍多。

在全球晶圓產(chǎn)能供給緊張的背景下，新增晶圓產(chǎn)能顯然能夠提升對(duì)下游穩(wěn)定供貨及控制成本的能力。從盈利能力的角度，晶圓自給增加有望提升IDM模式下功率半導(dǎo)體產(chǎn)品毛利率，從而增厚業(yè)績(jī)。

但新項(xiàng)目在產(chǎn)能爬坡階段的新增收入不能覆蓋新增成本費(fèi)用，短期將影響盈利水平。

8英寸晶圓制造項(xiàng)目的大額資本性支出將給2022年業(yè)績(jī)帶來(lái)擾動(dòng)

從資產(chǎn)規(guī)模上，上述濟(jì)南8英寸晶圓制造項(xiàng)目“再造”了三分之二的比亞迪半導(dǎo)體。在新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)前，新增成本費(fèi)用將給比亞迪半導(dǎo)體的短期業(yè)績(jī)帶來(lái)擾動(dòng)。

截至2021年6月30日，比亞迪半導(dǎo)體的總資產(chǎn)為 45.25 億元，凈資產(chǎn)為 34.29 億元，濟(jì)南晶圓項(xiàng)目的交易將使其資產(chǎn)增至 74.23億元。而購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的30.5億元占2021年末凈資產(chǎn)31.87億元的95.7%，發(fā)審委對(duì)該交易是否與資產(chǎn)規(guī)模相匹配提出了質(zhì)詢(xún)。此次交易包括廠房、土地等整個(gè)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模約為 49 億元，將帶來(lái)攤銷(xiāo)折舊、利息費(fèi)用、股份支付費(fèi)用等成本費(fèi)用的大幅增加，招股書(shū)預(yù)計(jì)2022年相關(guān)增量成本費(fèi)用為： 土地廠房的折舊攤銷(xiāo)2.82億元，利息費(fèi)用5292萬(wàn)元，股份支付2.46億元。

據(jù)此計(jì)算，僅上述三項(xiàng)新增成本費(fèi)用合計(jì)達(dá)5.81億元，高于2021年的預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)3.5-3.95億元。

招股書(shū)披露，公司從購(gòu)買(mǎi)晶圓制造設(shè)備到生產(chǎn)線達(dá)到滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)通常需要1.5 年;該項(xiàng)目 2022 年處于產(chǎn)能爬坡階段，自身實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入不能覆蓋同期發(fā)生的折舊攤銷(xiāo)、股份支付、利息費(fèi)用以及研發(fā)、生產(chǎn)、人力等較大的成本費(fèi)用支出。

可以預(yù)見(jiàn)的是，新項(xiàng)目在實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)之前，比亞迪半導(dǎo)體的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)軌跡至少在2022年將受到較大干擾。在下游新能源車(chē)行業(yè)高速增長(zhǎng)的背景下，比亞迪半導(dǎo)體上市后有望受到資金的追捧，而凈利潤(rùn)短期受到新項(xiàng)目“拖累”，在一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)有可能看到比亞迪半導(dǎo)體高于市場(chǎng)平均水平的估值。

(關(guān)鍵字：半導(dǎo)體)