鈦白粉是典型的周期行業，經歷2016年及2017年的景氣周期之后，今年行業龍頭公司的表現出現明顯分化。

全球鈦白粉產能目前主要由海外巨頭主導，杜邦(Chemours)、科斯特(Cristal)、亨斯邁(Venator)、康諾斯(Kronos)及特諾(Tronox)五家海外公司占據了全球近一半的產能。

龍蟒佰利(002601.SZ)在2016年完成龍蟒鈦業收購后，成為規模“亞洲第一，世界第四”鈦白粉生產商。

但是，今年以來龍蟒佰利與海外幾大巨頭的表現卻截然不同。

2018年下半年以來，海外幾大巨頭的股價均有明顯下跌。其中，Tronox及亨斯邁旗下Venator跌幅均超過60%，康諾斯全球跌幅接近50%，市值最大的Chemours跌幅也超過了30%。

而龍蟒佰利股價表現相對穩定，今年下半年以來漲幅達到3.98%。另外，公司在2018年9月啟動回購，至11月底累計回購金額超過6億元，擬用于股權激勵計劃、員工持股計劃或注銷。

一邊是股價暴跌，一邊是回購股份，鈦白粉的周期到底到哪了?

鈦白粉價格回落行業景氣周期進入倒計時?

鈦白粉應用于涂料、塑料、造紙等行業，其中涂料是鈦白粉最主要的應用，在下游產品中占比超過60%，終端消費主要受房地產和汽車兩大行業影響。

2008年次貸危機后，全球各經濟體貨幣與財政寬松政策刺激下，基礎設施建設和房地產市場回暖，國際鈦白粉價格一路上漲。

鈦白粉的高收益吸引了眾多廠商涌入，產能快速擴張，產能過剩導致行業競爭激烈，加之受歐債危機及經濟增速放緩影響，鈦白粉行業在2012年進入下行周期。國際鈦白粉產品價格持續下跌，加上去產能和環保壓力，國內鈦白粉價格連創新低。

根據wind數據，國內鈦白粉(金紅石型)價格在2015年最低時達到9800元/噸，與2012年的高點相比跌幅超過50%。2012年至2015年，隨著產品價格下跌，生產商紛紛減產，落后生產裝置被淘汰，小產能生產商退出競爭。

隨著行業整合及去產能，鈦白粉價格在2016年初觸底回升。統計數據顯示，國內鈦白粉(金紅石型)價格一路上漲至2017年5月高點時的19,400元/噸，與2016年初相比漲幅達到97.96%，接近2012年高位時的水平。

不過，國內鈦白粉價格在2017年下半年開始向下調整，今年以來雖維持在高位，但微降3.77%，鈦白粉進口價格在今年下半年也出現下滑。市場擔心這一輪行業景氣周期是否已經接近尾聲?

房產、汽車銷售低迷鈦白粉需求承壓

市場的這一擔心并不是沒有緣由，今年國內商品房及汽車銷售表現低迷，鈦白粉下游需求動力正在減弱。

國內的涂料粉刷與裝修面積絕大多數來自于新房銷售帶來的首次粉刷，因此鈦白粉需求和房屋新開工面積與銷售面積有較強的相關性，具有房地產后周期屬性。

根據國家統計局數據，2017年下半年，房屋新開工面積及商品房銷售面積增速持續下滑至個位數，房屋新開工面積增速在今年5月觸底有所回升，但商品房銷售面積增速仍處于低位。2018年11月，房屋新開工面積及商品房銷售面積增速分別為16.8%及1.4%。

汽車用涂料和車用塑料是鈦白粉下游應用的另外一個重要領域。而今年下半年以來，國內乘用車產、銷量開始出現下滑。根據汽車工業協會數據，2018年11月乘用車銷量及產量同比分別下滑16.1%及20.5%。

鈦礦價格上漲增加成本壓力

另一方面，上游鈦礦供應緊張，鈦原料價格上升亦增加了鈦白粉廠商的生產成本。

鈦原料的全球供應格局較為集中。根據申萬宏源研報，2016年全球鈦原料總產量(以TiO2計)約640萬噸(伴生120萬噸鋯石)，硫酸法原料和氯化法原料約各占一半。前五大鈦原料供應商RioTinto、Iluka、Tronox、Cristal、Kenmare的市場份額合計約46%，中國和印度以生產低品位鈦礦的小廠家合計占有30%的市場份額。

2013-2015年，鈦原料價格呈下跌趨勢，在此期間國際大型礦企通過關停礦山、技術改進等方式削減開支。在鈦礦產能退出后，隨著2016年鈦白粉價格上漲，需求增加，國際鈦礦價格自2017年重新進入上漲通道。

而國內由于環保壓力促使鈦礦小產能出清，鈦礦產能收縮，鈦精礦價格在2016年6月觸底回升，一路上漲至2017年6月。今年以來，鈦精礦價格有小幅回落，不過仍維持在相對高位。以下為根據wind數據繪制的鈦精礦價格變化：

在這樣的背景之下，對于鈦白粉生產商來說，早期儲備的低價原材料是否足夠很關鍵，是否有進一步抬高鈦白粉價格以抵消成本端上漲壓力的底氣也同樣重要。

從國內鈦白粉行業龍頭——龍蟒佰利的業績表現來看，其利潤增速已經出現下滑。

龍蟒佰利2018年三季報利潤增速下滑

龍蟒佰利前身為佰利聯，于2011年上市，主營鈦白粉。2016年9月，公司定增百億完成對龍蟒鈦業收購，合計產能達到60萬噸，成為全球第四大鈦白粉生產企業。

隨著龍蟒鈦業并表以及鈦白粉價格大幅上升，龍蟒鈦業利潤出現爆發式增長。

2016年及2017年，龍蟒佰利歸母凈利潤分別為4.42億元及25.02億元，同比增速分別為296.74%及466.02%。公司毛利率也由2016年的29.56%增加至2017年的45.12%。

但是，今年公司營收及利潤增速大幅下滑。

財報顯示：2018年前三季度，龍蟒佰利營收81.05億元，同比增加6.43%;歸母凈利潤19.7億元，同比增加2.59%。公司營收及利潤增速均跌落至個位數，毛利率也下滑至43.23%。

另外，公司在三季報中對2018年度經營業績給出了預計：歸母凈利潤變動區間為22.52億元至30.03億元，變動幅度為-10%至20%。

對于業績變動的原因，公司給出的說明為“1、預計2018年公司主導產品鈦白粉成本、銷售價格基本穩定，產銷量較去年同期略有增長;2、中美貿易戰嚴重影響全球經濟發展預期，對鈦白粉需求的影響開始顯現”。

不過，在三季報披露之前，公司發布了關于回購股份的公告。

2018年8月，龍蟒佰利發布《關于回購公司股份的報告書》，擬以不超過12億元，且不低于3億元的自有資金以集中競價交易方式回購公司股份;回購價格不超過18.00元/股，回購數量不超過已發行總股本的4.92%。

隨后，公司于2018年9月4日首次實施了回購股份的方案，至11月底累計回購金額約6.63億元。實施回購股份至今，公司股價微跌0.85%，表現相對平穩。

上下游壓力之下，海外巨頭們已經先跌為敬，龍蟒佰利真能繼續逆風飛行?

(關鍵字：鈦白粉)