核心觀點

?.目前長短流程企業盈利均不錯，加之國內疫情好轉，鋼廠增產動力較強。同時，且當前無論是高爐還是電爐產能利用率與去年同期相比均有增長空間，我們預計5-6月份，螺紋鋼周度產量回升至370-380萬噸之間可能性較大。而一些臨時性環保限產正常，對供給的影響相對有限。

?.4月份國內鋼材市場呈現供需雙升格局，價格先揚后抑。考慮到當前螺紋鋼長短流程工藝均有不錯盈利，加之品種間盈利差異導致鐵水流向調整因素影響，預計5-6月份螺紋鋼產量將繼續增加，周度產量有望達到370-380萬噸。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持續性存疑。總的來說，我們認為5月份鋼材市場或繼續延續弱勢，不過若后期一旦庫存降至合理水平，且歐美復工以及國內逆周期調節政策效果逐步顯現，則鋼材市場經歷5月的調整后有望迎來反彈。

?.風險因素：鋼材供應釋放不及預期，需求強度得以繼續位置，南美疫情惡化

1.行情回顧及4月份交易邏輯介紹

4月份以來，螺紋鋼主力合約呈現寬幅震蕩走勢，月初主力合約2010觸底反彈，最高上沖至3435元/噸，月中則開始回落，截止到4月24日，收于3343元/噸，較3月底上漲110元/噸，漲幅3.4%。鐵礦石主力合約走勢強于螺紋，截止到4月24日收607元/噸，較3月底上漲32.5元/噸，漲幅5.6%。螺礦比5.51，較3月底下跌0.12。

4月份上半月螺紋鋼的反彈主要得益于需求回穩所致，螺紋鋼庫存自3月中旬見頂之后，連續5周下降且降幅在百萬噸以上，建筑鋼材成交數據較3月份也上了一個臺階。但隨著鋼價的反彈，鋼廠盈利有所好轉，供應也快速恢復，特別是電爐鋼開工率回升至6成以上。疊加下半月之后，需求恢復強度有所減弱，螺紋鋼盤面價格亦有所回落。

鐵礦石4月份繼續維持供應偏緊態勢，澳洲、巴西礦石發貨量仍低于近3年同期水平，港口庫存也低位徘徊。與此同時，隨著鋼廠利潤的恢復，鋼材供應快速恢復，高爐產能利用率已經連續7周回升，鋼廠礦石需求表現強勁，礦石盤面價格走勢亦表現堅挺。

2.供給：鋼廠盈利尚可，5月供應料繼續回升

受到疫情影響，3月份國內粗鋼產量呈現反季節性回落，根據國家統計局數據，3月份國內粗鋼產量7897.5萬噸，同比下降1.7%，日均產量254.77萬噸，環比1-2月下降3.1萬噸；而生鐵產量則同比增長了1.1%。生鐵和粗鋼產量增速的背離表明國內長流程企業的生產具有一定的韌性，而粗鋼產量的下降主要是由于廢鋼消耗量降低所致，這一點通過高頻數據也可以看出，一方面，自3月中旬以后國內高爐產能利用率連續7周回升，而長流程企業廢鋼日耗數據則仍較去年同期低4.8萬噸。另一方面，截止到3月底，電爐鋼產能利用率數據僅為40.31%,而去年同期則為61%。

對于未來供給，我們認為仍有繼續增長空間。對于長流程企業而言，北方采暖季限產結束，國內疫情基本穩定，疊加盈利狀況，前期檢修的部分高爐開始復產，截止到4月24日，全國高爐產能利用率連續7周回升至76.92%；高爐周均檢修量較3月份回落6萬噸。同時，由于廢鋼價格下跌，相較鐵水已經具備性價比優勢，在盈利尚可的情況下，鋼廠具備通過添加廢鋼來提升產量的動力。對于短流程企業而言，隨著廢鋼供應的恢復，價格的下跌，其盈利開始出現明顯恢復，目前平電和谷電盈利分別為100元和290元/噸，僅峰電時段有小幅虧損。在此背景下，電爐企業開工率快速恢復，截止到4月24日當周，全國53家電爐企業開工率和產能利用率分別為59.9%和62.57%，較3月底回升18.3和22.26個百分點，而短流程螺紋鋼周度產量較3月底也上漲了48%。另外，從季節性角度來看，一般4-5月份為上半年國內粗鋼日均產量的高點，且當前無論是高爐還是電爐產能利用率與去年同期相比均有增長空間，我們預計5-6月份，螺紋鋼周度產量回升至370-380萬噸之間可能性較大。盡管4月中旬，唐山地區再度傳出高爐限產50%的消息，但在近期政策重點主要在保就業的背景下，預計環保限產對供給的影響作用有限。

3.需求：短期向好態勢繼續延續，中期持續性存疑

進入4月份之后，隨著各界復工復產的穩步推進，下游主要用鋼行業逐步開工，鋼材需求穩步啟動。我們看到，建筑鋼材日均成交量在3月份回穩之后，4月份在上一個臺階，目前該數據基本維持在20-26萬噸之間，最高度上沖至28.8萬噸；螺紋鋼表觀消費量也一度上沖至474萬噸，較去年同期上漲14%，且4月17日中央政治局會議強調要以更大的宏觀政策對沖疫情的影響，加之當前處于傳統需求旺季以及市場存在一定的趕工需求，短期螺紋鋼需求仍有保證。不過，我們也看到，近期螺紋鋼表觀需求數據與水泥、電廠日耗煤等數據出現一定背離，一方面，在螺紋鋼價格上漲的同時，4月份水泥價格表現相對平穩，僅月末出現小幅上調，且水泥磨機開工率和出貨率等指標的回升幅度遠低于螺紋鋼表觀需求。另一方面，6大電廠日耗煤量在月初達到58.72萬噸高位之后，震蕩回落，截止到4月27日為56.08萬噸。這表明除了復工復產因素外，部分倉庫限制進貨以及終端用戶提前囤貨也是造成螺紋鋼表觀需求快速回升的主要原因。考慮到5月份之后，國內由南向北將陸續進入雨季，加上海外疫情發酵導致的外需減弱將逐步顯現，中期來看，螺紋鋼需求能否繼續保持4月份的強度仍需觀察。

從鋼材主要下游行業來看，隨著復工復產的穩步推進，3月份之后鋼材主要下游行業均有所回穩，根據國家統計局數據，今年一季度國內固定資產投資同比下降16.1%，房地產投資同比下降7.7%，基建投資同步下降16.4%，制造業投資同比下降25.2%，降幅較1-2月份均有不同程度收窄。房地產方面，由于國內疫情逐步好轉，房企復工和購房需求均有所改善。3月份當月地產投資增速已經轉正，新開工、竣工面積增速較2月份降幅有明顯收窄；商品房銷售也有所好轉，3月份當月同比下降14.1%，降幅較2月收窄25.8個百分點�？紤]到在政策、流動性以及銷售回暖的帶動下，房地產企業資金環境持續修復，故二季度整個地產行業修復態勢仍將延續。但從全年來看，4.17中央政治局會議再度重申“房住不炒”，且近期有10個城市撤回了房地產松綁政策，央行深圳分行也在摸牌經營貸款違規流入房地產的情況，這顯示房地產調控政策大幅放松可能性不大，故維持全年地產投資負增長的判斷。

基建投資是今年穩定經濟增長的重要抓手，年初以來政策支持力度不斷加大。3月份以來，基建投資也開始回穩，根據國家統計局數據，3月份當月國內基建投資同比下降8%，降幅相較1-2月收窄18.9個百分點。4.17日中央政治局會議提出加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，國務院常務會議15天內兩度提及再提前下達一批地方政府專項債。根據財政部的數據，截止到4月15日，全國新增地方政府債劵1.56萬億元，占提前下達額度的85%，那么二季度隨著財政刺激政策的逐步落地，二季度基建投資增速轉正概率較大。不過，在減稅降費，土地出讓金收入下滑以及嚴控地方政府隱性債務的影響下，基建投資的反彈仍面臨一定的融資約束，預計全年增速可能會在8%-10%左右，綜合來看，不足以對沖地產投資下滑的影響。

制造業投資屬于順周期行為，在一季度GDP同比下降6.8%的情況下，制造業投資也受到不小沖擊，一季度同比下降25.2%，降幅較1-2月收窄6.3個百分點。對于未來1-2個月，我們認為制造業投資仍面臨不小壓力。一方面，內需依舊疲弱，一季度社會消費品零售總額的汽車和家電分項同比分別下降30.3%和29.9%，盡管部分地區已經出臺了一些汽車、家電消費刺激政策，但實際見效尚需時日。同時，一季度國內工業企業利潤降幅仍有36.7%，降幅較1-2月僅收窄1.6個百分點。而通過歷史數據我們可以看到，工業企業利潤一般領先制造業投資8-12月左右。另一方面，海外疫情短期尚無明顯好轉跡象，這將拖累全球經濟增長，進而使得外需大幅走弱，從而加大國內制造業投資的壓力。從圖表12中可以看出，美國制造業PMI一般領先中國出口約一個季度到半年左右，3月份美國制造業PMI跌至榮枯分界線以下，且在疫情影響下仍有進一步走弱可能，因此未來中國出口下行壓力較大，而國內出口金額的6成左右則是和制造業相關的機電產品出口。另外，在疫情影響下，海外一些汽車、家電企業宣布停產，也會對鋼廠直接出口特別是板材出口形成沖擊，2020年一季度國內出口板材883萬噸，同比下降13.3%，預計二季度板材出口將進一步承壓。

4.庫存：庫存降幅拐點出現，二季度去庫壓力仍較大

通過上面分析我們可以看出，4月份之后，下游需求持續回升，帶動螺紋鋼庫存加速下滑，截止到4月24日當周，螺紋鋼總庫存為1511.19萬噸，較3月中旬高點累計下跌665.7萬噸，目前庫存已經連續6周下降，周均降幅110.95萬噸。不過，目前螺紋鋼庫存仍較去年同期高出639.6萬噸，且從歷史數據看，5月份開始，庫存降幅將明顯回落，以2018、2019年為例5月份庫存降幅環比4月份分別減少42萬噸和39萬噸。事實上，受供給快速增加影響，到4月24日當周庫存環比降幅已經收窄至89萬噸，較前一周收窄42萬噸，若我們按照5月份庫存周均降幅70萬噸計算，則到6月底螺紋鋼庫存仍比去年同期高出95萬噸，因此預計去庫存壓力將貫穿整個二季度。

另外，通過最新庫存數據我們看到，鋼廠庫存的降幅明顯放緩，而社會庫存降幅與之前基本相當，表明在前期需求好轉的情況下，終端補貨依舊相對積極，相比之下，貿易商對于補庫存的態度則相對謹慎�？紤]到5月份之后，建筑業由南向北將逐步進入需求淡季，而在海外疫情的沖擊下制造業需求也將走弱；因此一旦后期出現下游需求放緩，去庫存速度顯著放緩的情況，則庫存壓力可能會進一步向上游傳導。

5.鐵礦石：供需情況有所改觀，價格延續寬幅震蕩

4月份礦石依然維持供應偏緊格局，港口庫存一直在1.15-1.17億噸的低位徘徊，高爐產能利用率連續7周回升，疏港量持續處于300萬噸以上，加之鋼廠燒結礦庫存處于同期低位，使得礦石價格總體表現堅挺。不過，我們認為二季度礦石基本面將邊際走弱，從供應方面來說，隨著一季度天氣等擾動因素的消失，外礦發貨將穩步回升，4月份澳洲、巴西礦石發貨量均值為2226萬噸，環比3月份增加172萬噸。且從歷史數據來看，二季度發貨量環比一季度均增加，增幅在1285-5880萬噸不等；2019年在淡水河谷潰壩導致供應急劇縮減的情況下，二季度發貨量環比一季度也有1675萬噸的增加。另外，海外疫情對主流礦影響相對有限，盡管淡水河谷一季度產量低于預期，且將全年產量目標下調2500-3000萬噸，但其他三大礦山均維持年度產量目標不變，且一季度其產量數據均呈現同比增加態勢，在加上BHP和FMG又面臨財年最后一個季度沖量的影響，預計二季度四大礦山發運量環比將有明顯回升。結合各礦山年度指導目標以及19年二季度發運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發貨量環比一季度增加3500-4700萬噸。

從需求端來看，近期海外疫情對經濟的影響仍在持續發酵，繼安賽樂米塔爾、新日鐵、JSW等多家鋼廠宣布減少產量后，4月下旬韓國浦項也將本年度預期粗鋼產量有3670萬噸下調至3410萬噸，并表示有10座海外工廠將停產至5月。且根據國際鋼鐵工業協會公布的數據，2020年一季度全球生鐵產量3.08億噸，同比下降0.5%，扣除中國后產量為1.09億噸，同比下降6.1%�？紤]到歐洲地區疫情有邊際好轉跡象，且德國、意大利計劃于5月開始陸續復工，因此我們除中國外的其他地區二季度減產15%，三季度減產10%估算，則未來兩個季度將減少礦石需求約4600萬噸，按50%發往中國計算，將增加約2300萬噸左右的額外進口。不過中國地區需求的增長可能會對沖部分海外需求下滑所帶來的影響，但不足以改變供大于求的態勢，我們以中國二季度生鐵產量增長2%，三季度增產1%估算，則鐵礦需求將增加1175萬噸。另外，還需要注意的是，近期巴西的確新增確診病例呈現快速增長趨勢，需關注后期疫情是否存在失控風險，以及對鐵礦供應可能帶來的潛在影響。

6.價差分析

近期螺紋鋼、鐵礦主力合約與現貨貼水均再度出現擴大，同時，根據前文所述，目前螺紋鋼短期需求尚可，但市場對于中期的需求預期則相對悲觀；鐵礦石也存在基本面偏強，中遠期預計較差的現象，因此從預期差的角度，可考慮螺紋、鐵礦跨期正套。在結合歷史數據，建議在120-130附近介入螺紋10-1正套；價差在25附近介入礦石9-1正套。

海外疫情沖擊導致卷板需求減弱和出口回流，而螺紋鋼則處于逆周期調節受益品種；而進入二季度之后，外需的沖擊將由之前的預期層面進入實際層面，所以做空卷螺價差的中期邏輯依然存在，故建議當價差回升至-120左右時可嘗試逢高介入。

7.結論與投資建議

4月份國內鋼材市場呈現供需雙升格局，價格先揚后抑。考慮到當前螺紋鋼長短流程工藝均有不錯盈利，加之品種間盈利差異導致鐵水流向調整因素影響，預計5-6月份螺紋鋼產量將繼續增加，周度產量有望達到370-380萬噸。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持續性存疑。一是，地產投資目前為修復性反彈，政策層面仍強調房住不炒，中期下行壓力仍較大。二是，基建投資面臨融資約束，可能并不足以對沖地產投資的下滑。而海外疫情的沖擊則會從直接和間接出口兩個層面影響板材需求。而近期庫存降幅的放緩則從側面驗證了行業供需格局開始邊際走弱�？偟膩碚f，我們認為5月份鋼材市場或繼續延續弱勢，不過若后期一旦庫存降至合理水平，且歐美復工以及國內逆周期調節政策效果逐步顯現，則鋼材市場經歷5月的調整后有望迎來反彈。后期需特別關注海外金融市場情緒是否出現好轉以及國內兩會是否有超預期刺激政策出臺。

鐵礦石方面，短期仍處于供應偏緊狀態，港口庫存低位徘徊，高爐產能利用率連續回升，日均疏港量維持高位。但中期基本面邊際走弱，結合各礦山年度指導目標以及19年二季度發運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發貨量環比一季度增加3500-4700萬噸。需求端則受到海外鋼廠減產擴大影響明顯走弱，預計未來2個季度將使中國額外增加2300萬噸左右的進口，但中國生鐵產量的增加可能對沖部分影響。維持二季度礦石價格可能下探70美元/噸的判斷，礦石09合約亦有進一步下跌空間。

單邊策略:螺紋遠月10合約建議3350-3400左右逢高沽空，熱卷10合約建議3250-3300附近逢高沽空；鐵礦石09合約建議620附近逢高沽空

套利策略：價差120-130附近關注螺紋買10拋1跨期正套；做空卷螺價差中期邏輯仍在，建議-120以上逢高介入；價差25附近可考慮礦石買9拋1正套。

(關鍵字：高供給 低出庫)