被“呵護(hù)”數(shù)年的地方政府債券，或?qū)⒅饾u開啟市場化模式。據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，隨著地方債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的增加，已有至少5支規(guī)模高達(dá)213億元的地方政府債券不被機(jī)構(gòu)“待見”，利率靠近投標(biāo)區(qū)間上限。其中7日招標(biāo)發(fā)行的遼寧5.5億元的10年期專項(xiàng)債，雖緊貼招標(biāo)利率上限卻仍然“流產(chǎn)”。地方債市場化“曙光”漸現(xiàn)。不過，有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雖然地方債發(fā)行市場化是必然趨勢，但若沒有整個(gè)利率市場化的大環(huán)境，短期內(nèi)地方債市場化的突破尚難言樂觀。

遇冷 多支地方債利率靠近投標(biāo)上限

截至8月10日，今年我國地方政府共計(jì)發(fā)行376單包括新增一般債券、新增專項(xiàng)債券和置換債券在內(nèi)的地方政府債券，規(guī)模總計(jì)達(dá)到15813.96億元。

8月7日，2015年遼寧省政府專項(xiàng)債券(二期)發(fā)行結(jié)果的公告顯示，10年期專項(xiàng)債，計(jì)劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標(biāo)量4億元，這意味著地方債2011年7月以來首現(xiàn)發(fā)行流標(biāo)，中標(biāo)利率落于上限3.99%(投標(biāo)區(qū)間3.47%-3.99%)。

對于此次遼寧10年期專項(xiàng)債的流標(biāo)，有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，只能把其當(dāng)做募集資金沒有達(dá)到目標(biāo)，這一單發(fā)行流標(biāo)實(shí)屬特例。然而中標(biāo)利率落于上限或者接近上限的地方債則絕非個(gè)例。

根據(jù)民生證券固定收益研究負(fù)責(zé)人李奇霖統(tǒng)計(jì)，截至8月10日下午，共有24支地方政府債券利率高于投標(biāo)下限。其中18支地方債利率高出下限0.02個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.2個(gè)百分點(diǎn)，4支地方債利率高出下限0.3個(gè)百分點(diǎn)，1支地方債利率高出下限0.56個(gè)百分點(diǎn)。上述4支高出利率下限0.3個(gè)百分點(diǎn)和1支高出利率下限0.56個(gè)百分點(diǎn)的地方債利率均靠近投標(biāo)利率區(qū)間的上限。

需要注意的是，這幾支地方債發(fā)行人均為遼寧省人民政府。其他18支高出利率下限0.02個(gè)百分點(diǎn)的包括重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。李奇霖認(rèn)為略微上浮是在技術(shù)范圍之內(nèi)。

此外值得關(guān)注的是，8月10日陜西省定向發(fā)行約202億元一般和專項(xiàng)債券，利率較下限上浮約15%。對此李奇霖表示，由于定向發(fā)行只存在政府和貸款銀行的協(xié)商，不存在公開發(fā)行時(shí)多個(gè)銀行競價(jià)的相互影響，被置換銀行的話語權(quán)相對較高。“此前吉林定向發(fā)行也是在下限基礎(chǔ)上上浮15%。”他表示。

根據(jù)目前財(cái)政部已經(jīng)公布的發(fā)債計(jì)劃，今年將共計(jì)發(fā)行新增地方政府一般債券5000億元，新增地方政府專項(xiàng)債券1000億元，置換債券兩批共2萬億元，總計(jì)發(fā)債規(guī)模應(yīng)達(dá)到2.6萬億元。則未來不到5個(gè)月時(shí)間內(nèi)，我國還需發(fā)行近1.02萬億元地方政府債券。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著地方債發(fā)行規(guī)模不斷增加，市場趨于飽和，利率或逐漸有所上浮。

歸因 GDP及財(cái)收下滑影響預(yù)期

談及為何遼寧流標(biāo)以及多支地方債利率接近上限，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，最直接的原因可能是財(cái)政存款分配不均。財(cái)政部財(cái)科所研究員趙全厚接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)也表示，遼寧發(fā)債沒有和國庫現(xiàn)金管理很好配套也是發(fā)債利率高的原因之一。對于銀行而言，地方債名義利率可以低一點(diǎn)，但是其實(shí)際的收益率不能太低。李奇霖告訴記者，本次發(fā)行利率上浮和流標(biāo)可能與遼寧的財(cái)政存款集中，與部分銀行沒有分配到財(cái)政存款從而更改了標(biāo)位有關(guān)。

有商業(yè)銀行人士告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，“現(xiàn)在商業(yè)銀行資金成本普遍在4.2%左右，地方債收益率太低，而且缺乏流動(dòng)性，買過來基本不賺錢甚至賠錢。”他解釋，之所以商業(yè)性銀行還愿意“賠本賺吆喝”，主要是出于和地方政府搞好關(guān)系考量。

此外，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，遼寧的GDP和財(cái)政收入嚴(yán)重下滑帶來的地方政府信用危機(jī)是導(dǎo)致地方債發(fā)行受挫的深層次原因。遼寧省財(cái)政收入近些年增速連續(xù)下滑，自去年首現(xiàn)負(fù)增長后，今年上半年全省一般公共預(yù)算收入同比下降22.7%，財(cái)政收入增速亦全國排名靠后。

趙全厚稱，這次遼寧十年期地方債沒完成既定發(fā)行規(guī)模，包括其他幾支債券利率靠近上限，主要是遼寧GDP和財(cái)政收入的體現(xiàn)。雖然財(cái)政收入今年低并不意味著十年以后低，但是現(xiàn)狀會(huì)影響大家對前景的預(yù)期。

趙全厚認(rèn)為，只有遼寧十年期地方債出現(xiàn)意外，不具有普遍代表性。如果未來幾個(gè)月地方債發(fā)行中還出現(xiàn)類似案例，有更多省市達(dá)到或接近利率上限，就需要考慮是不是通道定的太窄了？是否投標(biāo)區(qū)間不足以反映市場對該省的預(yù)期？

展望 地方債發(fā)行市場化成趨勢

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著地方債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，市場化程度將逐步增強(qiáng)。中債資信稱，目前各個(gè)省市發(fā)行的地方債總體發(fā)行利率偏低，市場投資人可承受的利率下限隨地方債發(fā)行規(guī)模的逐漸擴(kuò)大將會(huì)逐步提升。此次流標(biāo)事件表明，短期內(nèi)非市場化因素干擾地方債發(fā)行不可持續(xù)。

“以貼著國債利率上面的一點(diǎn)點(diǎn)發(fā)行，這是不可持續(xù)的。”對于遼寧省政府十年期專項(xiàng)債，以3.99%招標(biāo)利率上限計(jì)劃發(fā)行5.5億元人民幣，實(shí)際投標(biāo)量4億元，造成地方債2011年7月以來首現(xiàn)發(fā)行流標(biāo)一事，有與中債登接觸的機(jī)構(gòu)人士直言。他表示，隨著地方債第二個(gè)一萬億的全面鋪開，以及第一個(gè)一萬億最后發(fā)行期限的臨近，以招標(biāo)利率上限發(fā)行純屬正常。

從商業(yè)銀行的角度看，與國債相比，地方債需要占用資本金，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，以21.19%的資本利潤率，9.5%的最低資本充足率計(jì)算，地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=20%×9.5%×21.19%=0.4%，而目前10年國債收益率在3.4%左右，僅就這兩項(xiàng)成本已達(dá)到3.8%左右。“所以3.99%的招標(biāo)利率，還算比較合理，因?yàn)樗�更趨向于地方債發(fā)行市場化方向。”該機(jī)構(gòu)人士說。

“隨著地方債的逐期開展，商業(yè)銀行肯定要考慮收益問題。此外，今年來經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，地方財(cái)政收入也隨之‘捉襟見肘’。這樣一來，先前財(cái)政存款的‘誘惑’沒有那么大了。”上述銀行人士透露。

談及地方政府發(fā)債的市場定價(jià)未來怎么走的問題，趙全厚表示，既然政府要通過市場方式發(fā)行地方債，未來就要更多考慮市場方的感受，做一個(gè)提前預(yù)判，在發(fā)行利率方面可以給出一個(gè)更寬的區(qū)間。“總體而言，中國的債券利率市場化應(yīng)該和我國整個(gè)利率市場化的大環(huán)境相適應(yīng)。沒有大環(huán)境的成熟，目前地方政府債券這一單一種類債券的利率市場化只能在不成熟的環(huán)境中尋求一個(gè)相對靠譜的位置。”他表示。

(關(guān)鍵字：地方債 GDP 財(cái)收)