編者按：做判斷，大概是歷史上最具風險卻又最經久不衰的人類活動了。判斷對象是什么，用的是哪一套模型和邏輯，如何看待變量，這些動作共同決定著人類未來的軌跡。比如大家關心的5G商用會促使哪些行業爆發，又比如你所在的城市房價地圖會如何變化，再比如黃金會成為老百姓最信任的投資品嗎，等等。新年伊始，我們就諸如此類問題給讀者一些有誠意的預測。當然我們無法保證每一個結論都會被未來精準驗證，但清晰地展示這個推導過程本身，可能也是您感興趣的——請回答2019。

2018年，全球大多數投資品在為“止損”而困擾，大宗商品也身在其中。2018年第四季度，工業大宗商品結束了過去兩年半的景氣周期，除了天然氣等極少數能源產品之外，其價格幾乎全線下跌。

美元的走強和流動性下降，美國經濟的階段性見頂，全球主要經濟體增速回落，中美貿易摩擦的持續等諸多因素，被認為是大宗商品在四季度滑坡的重要原因。

2019年，無論是在宏觀經濟研究者，亦或是在商品細分領域的分析人士看來，大宗商品的頹勢在短時間內難以改變，利空的因素明顯居于利好之上。正因為此，對于工業大宗商品的交易，“逢高做空”的策略應是貫穿新的一年的投資邏輯。

集體滑坡

“慘淡”二字或可描述大宗商品的當下。

2018年8月，工業大宗商品開啟下滑的通道，能源、化工、金屬商品概莫能免，只是開啟的時間有所不同：8月末有色金屬率先下跌，9月中旬化工商品緊隨其后，10月初原油開始暴跌，至11月上旬，黑色金屬進入下行區間。2018年10月10日，文華商品期貨總指數見頂，其后持續下跌至今。

這其中，即便是以政策和供需因素驅動價格為主的黑色金屬商品——鋼鐵也未能幸免。新本新干線的數據顯示，2018年11月6日，鋼材價格指數到達當年最高點4920點，此后一路下行，到12月28日，鋼價指數跌至4030點，20余天抹去了將近900點。

行業分析師史文飛認為，盡管在大部分的分析看來，鋼鐵產品的下跌與冬季的限產低于預期，以及淡季的需求減弱密切相關，但鋼價的下跌依然很難說僅僅是鋼材市場本身的事。

換言之，如果從與大宗商品密切相關的美元在這一年的表現來看，大宗商品的下跌符合常規的邏輯：整個2018年，美聯儲的四次加息，讓美元進一步走強，而一直以來，美元指數與大宗商品價格之間存在著一種“蹺蹺板”效應——通常來說，作為大宗商品貿易標價貨幣，在商品供求關系不變情況下，美元走弱，以美元計價的大宗商品價格必然上漲。同時，美元指數的變化，也在一定程度上反映了美元資產吸引力的變化，從而影響資金在大宗商品和美元資產之間的配置，美元走強時，大宗商品市場資金傾向流出，導致其價格回落。

中國社科院世界經濟與政治研究所研究員、平安證券首席經濟學家張明認為，2019年上半年美聯儲有最后兩次加息，而從下半年起，美聯儲可能加快縮表步伐，其含義在一定程度上和加息一樣。這也意味著，2019年美元的表現整體依然強勢。

與此同時，與大宗商品需求息息相關的經濟增速預期亦在下調當中。在2018年12月的議息會議上，美聯儲分別下調了2018年、2019兩年的GDP增長預期和通脹預期，2018年GDP增速從3.1%降至3%，2019年從2.5%降至2.3%；2018年通脹預期從2.1%降至1.9%，2019年從2%降至1.9%。在此之前，IMF(國際貨幣基金組織)在其發布的《世界經濟展望》中，將2018、2019年全球經濟增速預期均由3.9%下調至3.7%，下調的原因則是基于全球貿易問題及新興市場的風險。

張明認為，2019年的全球經濟可能會不如上一年。2017年增速為3.7%，2019年可能回落至3.5%到3.6%。

值得關注的相關因素還有美元的流動性。過去一年，美國金融市場流動性幾乎跌至史上最低水平。根據高盛最新發布的研報，僅單一美股流動性在2018年就下跌了42％，達到了自去年以來的最低的危機水平。高盛在研報中預測：“2019年全球市場上將出現一些并不樂觀的情況：流動性狀況惡化，波動性上升，風險擴大。”

對于另一個與大宗商品行情緊密相關的市場——中國，經濟下行的壓力成為普遍的擔憂，這其中，房地產投資增速尤為關鍵。

來自國務院發展研究中心宏觀經濟研究部的相關人士向經濟觀察報表示，房地產的開發建設活動（包括住房裝修）與制造業有密切的關聯，關聯到的行業多達60個左右，且多分布在制造業，這將最終影響到工業大宗商品的需求。

上述人士認為，長期來看，基于城鎮化、城市群建設的驅動，中國房地產業的動力依然強勁，從而帶動制造業的投資。不過，在一位長期從事黑色商品期貨的投資人士看來，盡管國內的房地產業長期無憂，但短期內回調的壓力也已經較為明顯。“2018年三季度末，房地產銷售已經開始降溫，這在接下來會影響房地產的開工。接下來一年房地產可能處于明顯的回調過程中，從來影響到大宗工業原料的需求。”上述人士向經濟觀察報稱。

“逢高做空”

至少從眼下看來，此刻大宗商品市場看空的情緒彌漫。在專業人士的眼中，不論對于金屬、原油，還是對于化工等大宗商品，面臨的挑戰是共同的，難處則是具體而微的。

史文飛預測，至少在2019年一季度，趨勢性行情將很難再現，黑色金屬連漲幾個月的概率較低。“不過，中國鋼鐵市場現在是典型的政策市，不好過于看空。因此，價格預跌的分析應該加上一個前提，即在政策沒有大變的情況下，比如環保、限產以及去產能。”史文飛強調。

在我的鋼鐵網資訊總監徐向春看來，通縮環境下使得全球大宗商品身處不利的環境，黑色金屬亦無法幸免，疊加極有可能的需求下滑因素，目前市場對2019年的預期相對悲觀。“基于2018年整體過高的價格水平，鋼廠豐厚的利潤面臨回調，大概率全年均價可能要跌去10%的幅度。”徐向春說。

有色金屬行業同樣持有較低的預期。我的有色網鋁業分析師李旬向經濟觀察報分析認為，當前鋁價的持續低迷會導致市場的進一步減產，這對鋁價能夠形成一定的支撐。不過，眼下國內面臨消費的淡季，與此同時，中美貿易摩擦還在繼續，而新的一年中，主要下游市場房地產、汽車等產業還面臨著需求上的壓力。

李旬預測，接下來的半年中，鋁價會在13000-13600元的均價水平弱勢震蕩。這一價格水平與當下比，上限持平，下限略低。

來自申萬宏源的分析人士則向經濟觀察報表示：“2019年上半年鋁價很難改善，預計會在底部徘徊，而其他有色品種整體價格行情亦不會太好，銅大概率弱勢震蕩。”

從事化工產品貿易的山東玄德貿易有限公司分析人士則向經濟觀察報分析表示，化工系品種雖然和原油具有一定的關聯性，但每一個品種又有其獨立性，有的相關性與原油較強，有的相關性較弱，與此同時，還需要考慮供需的形勢。

與此同時，上述人士指出：“化工系中的諸多品種，還存在著產能過剩的問題。2019年，在中國經濟面臨下行壓力以及國際大宗商品整體面臨考驗的情況下，結合道瓊斯指數，商品的價格很難看漲。我們認為，短期或許有反彈，但反彈的高度有限，由此，逢高做空的策略應是貫穿整年的投資邏輯。”

和專業人士整體保守的論調一致，在宏觀領域的分析人士眼中，大宗商品價格同樣面臨繼續下探的可能。

廣發證券首席宏觀分析師郭磊認為，大類資產中，可以把收益率周期當作一個坐標系，來看商品、股票、債券以及工業品的位置。能夠看出，除了少部分時段，如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時段四類資產的收益率是同步的。從經濟學邏輯上看，四者都是經濟名義增長率的投射，理應走勢一致。

在這一坐標系下，商品（工業原材料）收益率調整始于2017年1月，2018年8月進入負值區間，目前處于下行期后半段，調整仍在繼續。郭磊判斷，從環比趨勢看，商品可能于明年二季度某個時段見底。

郭磊同時提到：“由于國內供給側改革的影響，工業大宗商品供給在過去兩年多一直保持著收縮特征，這使得工業品價格在2018年四季度之前并未有市場化的、出清式的調整。這在一定意義上平滑了經濟下跌的深度，也導致不同產業鏈的景氣度有明顯分化，例如部分中上游行業景氣度明顯好于以往的調整周期。”

不過，這一切在2018年的最后幾個季度發生了改變。能夠看到，原油等重要上游原材料價格已經發生了重大的調整。郭磊判斷，后續工業品出廠價格會繼續走完被供給側改革拖延了的調整周期，并最終在2019年年中前后見底。

值得注意的是，在對大宗商品的一片看空聲中，金、銀避險資產成為了被一致看好的投資品。

前述山東玄德貿易公司分析人士認為，道瓊斯指數在2018年四季度的大幅下滑，在一定程度上反映了美國經濟的階段性見頂，而歐洲、中國等主要經濟體又面臨著明顯的下行壓力，眼下市場恐慌指數較高，避險情緒強烈，在此情況下，金銀投資品料有較好的表現。

張明則分析認為，2018年黃金價格跌計10%以上，主要原因在于美元的顯著走強。在2019年美元加息預期趨弱的情況下，美元指數盤整，制約黃金價格上升的主要因素消除，加之全球金融市場可能會動蕩加劇，黃金預計會有不錯的收益。

(關鍵字：大宗商品 能源 化工 金屬商品 鋼材價格 黑色金屬)