近期，在海外礦山擾動與美聯儲意外鴿派的雙重影響下，銅價振蕩偏強，滬銅主力合約周度上漲0.93%。但國內銅供需本身并沒有突出的矛盾，預計12月供需將從前期的緊平衡轉向平衡，供需層面能提供的驅動不多，因此隨著銅價重心的上移，壓力或逐步顯現。

礦端擾動頻發，僵持局面有望打破

龔鳴

運行特征：膠著振蕩行情占主導

今年以來銅市場的運行節奏有一個明顯特征，僵持振蕩的時間占主導，趨勢性機會極少。1月下旬至4月下旬、6月下旬至9月下旬、11月初至今，共計近8個月的時間都是窄幅區間振蕩，而且從波動性的角度來看，波動率逐步降低，其中11月初至今的這波僵持格局表現得最為明顯。11月3日以來，滬銅主力合約價格振蕩區間主要集中在66700—69200元/噸，上下僅2500元/噸波動，即高低點僅3.7%的波動區間。

僵持背后的具體原因錯綜復雜，但實質上來看還是宏觀多空交織，且與基本面上的邊際變化也缺乏合力。

原因一是對海外政策預期階段性有搖擺，而對國內政策預期持續積極，內外宏觀驅動無顯著合力。

美國勞工統計局12月12日發布的數據顯示，美國11月消費者價格指數（CPI）同比上漲3.1%，符合預期，但較10月的3.2%略有放緩；環比則增長0.1%，稍高于預期和前值的零。值得一提的是，超級核心CPI（即剔除住房的核心服務通脹）同比飆升至3.93%，這是今年以來第二次超級核心通脹加速。該指標是美聯儲密切關注的指標。11月CPI數據突顯了通脹回歸正常水平的道路是波動的，尤其是服務業，美聯儲已將其視為抗擊通脹的最后一英里。盡管價格壓力已從幾十年來的高點大幅回落，但仍然強勁的勞動力市場繼續為消費者支出和整體經濟提供動力。有分析認為，消費者物價指數在經歷了10月時的大致持平后，于11月出現環比回升，剔除食品和能源成本后，核心CPI環比也加速上漲。由于住房和其他服務業成本的增加，美國CPI在11月環比增速擴大，使得通脹持續頑固，這足以阻礙美聯儲很快降息的操作。

11月CPI數據發布后，美國財長耶倫表示，沒有看到通脹不逐步降至2%的理由。抗擊通脹最后一英里尤其艱難這種想法缺乏很好的依據。沒證據表明美國高通脹問題根深蒂固或存在薪資-物價螺旋式上升。實際利率上升，可能影響到美聯儲對利率路徑的決定。美國處于軟著陸的道路上，沒必要為了壓低通脹而推高失業率。

原因二是從國內市場來看，現貨端因地產和新能源合力強，令庫存在長時間內保持歷史低位狀態，對銅價形成支撐。

從10月中下旬以來銅價陷入的這一波極低波動率的偏高位僵持來看，一方面是宏觀上預期和現實多空交織。海外，美聯儲議息會議確定加息尾聲，市場預期美聯儲明年降息提前，但從美國經濟數據實際表現來看，經濟韌性尚足。今年三季度美國國內生產總值（GDP）按年率計算增長5.2%，較首次預估數據上調了0.3個百分點，降息的必要性相對有限，因此雖然從利率期貨的市場預期反推來看，美聯儲明年降息可能提前至二季度內，但預期仍存不確定。

國內在節奏上卻有差異，政策方面相對積極，中央政治局會議、中央經濟工作會議都強調未來經濟工作將以“先立后破”為主基調，且中央經濟工作會議的具體部署中指出：“加強政策工具創新和協調配合”“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”。也就是貨幣財政方面大概率會有創新工具，值得期待，且財政政策方面，地方政府專項債除重大項目、中小金融機構注資外開辟新的資本金用途，有助于提升地方政府資金流轉的靈活性。

從國內近期公布的11月經濟數據來看，工業增加值環比增長0.87%、固定資產投資環比增長0.26%，分別處于年內高點或次高點；需求端數據則有待于進一步提升，社零環比下降0.06%；房地產銷售同比下降10.2%，前值為下降10.9%，維持低迷；出口環比增長6.5%大致持平于季節性均值。特別需要關注的是，信貸方面，M1、M2同比增速均有回落，表明信用擴張的節奏并不積極。需求側的改善對于政策的支持敏感度不及供應側，因此尚需等待才能明顯改善。

另一方面是基本面上低庫存格局持續僵持，累庫進度不及預期。由于進入11月后，市場普遍預期國內冶煉供應保持在相對高位（102萬噸以上），進口環比有明顯增量（非洲進口增加），且季節性消費逐步進入淡季下，國內供需平衡轉為明顯過剩。但從庫存的實際變化來看，截至12月15日，全球顯性庫存較11月初不升反降1.57萬噸，其中國內庫存降低0.72%。

生產端：海外銅礦存在干擾因素

近期，海外銅礦生產端存在干擾因素。雖然秘魯Las Bambas銅礦抗議示威事件已經結束，并未對銅礦生產構成較大影響，但是巴拿馬Cobre Panama銅礦的事態趨于嚴重，這給銅精礦供應帶來一定壓力。11月下旬，Cobre Panama銅礦因當地抗議示威中斷了礦山能源原材料的供應，使得銅礦電力供應中斷，礦山停產進入檢修，銅礦端面臨較大的減量。值得注意的是，Cobre Panama銅礦是全球最大的銅礦之一，年產量達35萬噸，占全球銅產量的1.5%，一旦長期停產，將對國際市場的銅產品供應造成一定影響。

分析人士表示，巴拿馬和秘魯日益減少的銅供應可能會在2024年消除全球銅過剩。研究機構CRU Group首席分析師Craig Lang認為，這是一個重大事件，增加了供應前景的不確定性。花旗集團評論稱，預計Cobre Panama銅礦將至少關閉到2024年5月巴拿馬總統選舉之后，鑒于該礦對巴拿馬經濟的重大財政貢獻，新政權或尋求重啟Cobre Panama銅礦。

而從國內銅市供需兩端來看，供應上增長落空。根據機構數據，國內煉廠11月電銅產量為96萬噸，環比回落3萬噸左右。主要是再生原料緊張之下，粗銅供應不佳，部分煉廠檢修超預期，產量不及預期。進口方面，由于非洲運力以及港口罷工等問題，非洲電解銅流出不暢，進口到國內增量不及預期。而消費方面，精廢替代偏差疊加電網訂單意外偏強下，大幅超預期。11月電網意外集中下單，提振線纜訂單，并向銅桿傳導。同時，再生原料并不算寬松，精廢價差改善有限。根據我們的表觀消費推演，11月電解銅消費同比增長接近9%，環比基本持平，大幅好于季節性表現均值，也因此體現為現貨累庫不及預期。

從市場極低波動率的現狀分析，銅波動率進一步走差的空間有限，也對應著即將進行方向選擇。根據目前宏觀和基本面的情況來看，或面臨合力向下的機會。宏觀上樂觀預期短期內出清得較為干凈，下一步現實的兌現面臨難點。一是季節性問題，1月、2月本來就是銅消費季節性淡季，消費復蘇較難明顯兌現。二是信心短期改善有難度。目前國內居民存款上升，投資意愿、消費意愿下降。信心的修復實際是慢變量，并非一蹴而就，因此需要看到持續性的政策支持。從長遠來看，如果持續的積極性政策疊加經濟數據筑底回升，宏觀情緒的改善可能有提速階段。但就短期來看，未來1—2個月，信心大幅改善仍有難度。

基本面方面則應該關注國內累庫拐點可能更加明確。供應方面，近期粗銅供應邊際已經改善，受粗銅供應限制檢修的幾家煉廠減量緩和。進口方面，12月中下旬有智利進口、非洲進口的貨源集中到港。智利進口貨源增加主因歐美需求走弱后，轉出口至國內；而非洲進口貨源增加則是此前的交通運輸狀況邊際有所改善。消費方面，進入到季節性淡季后，邊際走弱較為明顯。終端調研反饋建筑、傳統汽車、家電等傳統領域訂單全面環比走弱。因此供需此漲彼消之下，國內銅市供需平衡預計轉為顯著過剩。現貨升貼水及月差結構反應得較為敏銳，現貨升水2周內從600元/噸回調到100元/噸以下，月差結構也從200元/噸以上回落到100元/噸附近。

綜合來看，銅市短期供應仍有北方暴雪的干擾，山西地區的部分煉廠、礦山暫時停產，但應該屬于短期擾動，待天氣擾動結束后，國內庫存累積的兌現會更加流暢。

銅價：明年波動節奏或前低后高

未來1—2月銅價驅動中宏觀面和現貨面有共振向下機會，或對應銅價較流暢下行，國內價格或在63000元/噸甚至更低水平。但從長遠來看，2024年銅價沒有這么悲觀。雖然供需平衡預計轉為供應過剩，且再生項目儲備較為充裕，供應增量可能超預期，而消費放緩，新動能轉換放緩，消費增速預計向潛在增速回歸。但平衡過剩的彈性仍面臨很大的不確定性，主要是供應兌現或面臨原料限制。明年銅礦即期供需轉缺口，考慮到往期結余庫存量，總體均衡，但銅礦干擾居高不下，缺口兌現可能超預期。再生原料方面，總量預計延續增長，結構仍有利于流向冶煉，但流向間博弈仍可能影響供應。

更重要的是，從2024年宏觀面來看，流動性上有寬松趨勢，經濟增長逆風相對有限。節奏上寬松觸發與復蘇加速指向遠期節點，節奏上前高后底。流動性上海外限制性繼續緩解，國內政策力度加大，或繼續改善。中美庫存周期錯位或收斂，下半年有累庫合力預期。基準假設下，美國明年經濟或仍軟著陸，衰退風險相對有限，而國內經濟預計在政策呵護下逐季強勁增長。

展望2024年銅價，重心小幅下移，節奏前低后高。歐美流動性轉向寬松需等待實際“衰退”觸發，預計2024年下半年，銅價整體將寬幅振蕩，LME銅核心區間在7200—9000美元/噸，均價在8300美元/噸左右，對應滬銅核心區間在60000—71000元/噸，均價在66000元/噸左右。

從銅價核心驅動來看，2024年的價格邏輯中也存在合力偏弱、單邊指引偏弱的問題，但從庫存周期來考量，明年中美錯位的周期可能收斂，合力情況可能好于今年。單邊預期下，一季度歐美市場偏空因素較為集中，利多因素偏向于在下半年兌現，因此單邊策略的配置性價比或好于今年。（作者單位：金瑞期貨）

研究人士：2024年消費有支撐

記者 鄭泉

近期，在海外礦山擾動與美聯儲意外鴿派的雙重影響下，銅價振蕩偏強，滬銅主力合約周度上漲0.93%。市場人士表示，2024年新能源領域消費繼續增長，銅整體消費有支撐，銅價預計易漲難跌。

東海期貨有色分析師楊磊告訴期貨日報記者，當前影響銅價的因素主要是美聯儲2024年的降息預期、國內地產政策以及銅礦擾動。美聯儲12月議息會議未加息，決議聲明承認通脹已放緩；鮑威爾稱不排除再次加息，但利率可能已達或接近峰值，已開始討論降息節點；點陣圖顯示未來一年降息75基點。此外，北京、上海調整首套及二套房首付比例；中央政治局會議指出明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破；中央經濟會議指出積極的財政政策要適度加力、提質增效。銅礦擾動引發市場擔憂，2024年銅精礦過剩預期或轉向短缺。內外宏觀情緒共振，加之礦端擾動擔憂，導致近期銅價偏強運行。

“除了宏觀預期得到修復外，基本面方面，銅依然是低庫存、低倉單、高基差狀況，也對銅價起到了非常好的支撐。全球顯性庫存絕對量偏少，截至12月15日，三大交易所及社會庫存不到30萬噸規模。”中泰期貨有色分析師彭定桂說。

據中州期貨研究所所長金國強介紹，近期礦端供應的擾動頻發。月初國內大型銅冶煉廠與Freeport敲定2024年銅精礦長單加工費Benchmark為80美元/噸與8.0美分/磅，較2023年下調8美元/噸與0.8美分/磅，隱含了2024年銅精礦供應增量的縮減預期。另外，近期海外礦山的意外減產，也令2024年銅精礦供需預期轉緊。一方面，受抗議活動的影響，11月底First Quantum宣布年產能近40萬金屬噸的Cobre Panama銅礦停產。受政治因素影響，目前預期停產或將持續到明年二季度以后，這將造成銅礦供應出現縮減。另一方面，英美資源將2024年的銅產量指引從91萬—100萬噸下調至73萬—79萬噸，其中智利和秘魯銅礦指引分別下調約13萬噸和6.5萬噸。

“從中國冶煉廠與海外大型銅礦企業簽訂的年度長協加工費看，2024年粗煉費較2023年下調8美元/噸至80美元/噸，加工費下降表明銅精礦市場正在收緊，受到中國加工能力大規模提升以及對巴拿馬一個重要礦山未來的擔憂影響，市場預期2024年銅精礦供需關系收緊。”彭定桂補充說。

記者了解到，近期精銅桿開工率下滑，消費轉弱。楊磊表示，國內11月電解銅產量環比減少，低于預期，12月產量預計較11月有所改善但幅度有限。整體看，國內電解銅社會庫存仍緊，月差走擴。消費淡季，新增訂單減少，精銅桿近期開工率持續下滑，加之滬銅月差較大，采購端更顯謹慎，11月國內精銅桿產量85.75萬噸，環比減3.31萬噸，12月預計仍減，電解銅消費轉弱，現貨升貼水承壓。

展望后市，金國強認為，短期來看，滬銅在銅礦擾動與美聯儲意外鴿派的刺激下表現偏強，但國內銅供需本身并沒有突出的矛盾，預計12月供需將從前期的緊平衡轉向平衡，供需層面能提供的驅動不多，因此隨著銅價重心的上移，壓力或逐步顯現。中期來看， 1983年以來的5輪美聯儲降息周期，背后伴隨的是總需求的收縮。倘若2024年海外進入降息周期，總需求走弱對銅價仍然構成壓力。

“一方面是宏觀預期的擾動，盡管美聯儲利率展望轉向降息，但離市場預期仍有一定的差距，這與美國經濟表現密切相關。另一方面是供應端的變化，加工費下調有望提振銅精礦供應；同時精廢價差走擴，粗銅供應增多。”彭定桂表示，需求端，銅基本完成了新舊動能轉化，風光電新（新能源汽車）接手地產基建等傳統行業，帶動銅需求長期景氣，但短期光伏、新能源汽車增速放緩擔憂情緒上升。總體上，2024年美國進入大選年，貨幣政策寬松預期更強，國內經濟企穩恢復，新能源行業繼續保持景氣帶動銅需求增長，而供應端不斷出現的緊縮狀況，利好銅的供需面改善，銅價預期向好。

在楊磊看來，2024年美聯儲緊縮逐漸轉向降息，新能源領域支撐下消費有韌性，加之銅礦供給有擾動，國內電解銅庫存偏緊，銅價易漲難跌。2024年新能源領域消費繼續增長，銅整體消費有支撐；礦端擾動下，銅礦過剩預期或轉向短缺。光伏、風電發展迅速，預計2024年全球光伏耗銅量較2023年增33.12萬—35.68萬噸；全球風電耗銅增4萬噸。為加快構建消納體系，2024年國內電網投資建設預計增速仍高。2024年全球新能源汽車延續增長，耗銅量或增44.82萬噸。礦端擾動，Cobre Panama銅礦停產較長、Anglo American調低2024年產量目標，銅礦明年過剩預期向短缺切換。

(關鍵字：銅價 滬銅 美聯儲 海外礦山 電解銅消費)