一、鋅礦供應短缺預期仍將繼續

從鋅礦產量上看，據國際鉛鋅研究小組數顯示，2016年1-6月全球鋅精礦產量同比下降7.7%至632.2萬噸，分國別來看，澳大利亞上半年鋅精礦產量較去年減少41.9萬噸，印度減少10.5萬噸，秘魯減少5.4萬噸，愛爾蘭減少4.8萬噸，而中國增加16.5萬噸(但中國統計局數據顯示中國1-7月減產10.29萬噸)。澳大利亞鋅精礦減少主要是由于世紀礦資源枯竭以及嘉能可主動減產約38萬噸/年。印度減產主要是由于礦山位下降等原因減產35萬噸左右，秘魯減產主要是由于新星公司減產5萬噸/年鋅精礦。愛爾蘭減產主要是由于大型鋅礦Lisheen資源枯竭，于去年11月底永久關閉，年產能20萬噸/年，同時Tara礦近兩年礦山品位在不斷下降，該礦計劃將于2019年關閉，逐年減產。國外礦山正在經歷優質礦山資源的消失，減產礦山平均規模大，影響大。而中國在環保整治的影響下，一些小礦山被關閉，今年以來鋅價的不斷增加，6月份開始，部分礦山陸續恢復生產，但預計增產幅度有限。

目前嘉能可并未發布相關復產聲明，且復產提案到實際礦山開工產出，需要半年以上的流程，而且一些非價格因素導致減產的礦山產量難以恢復，同時中國礦山重啟需要獲取生產許可證，在環保政策趨嚴的背景下，很多礦山難以達標，預計四季度全球供應依然偏緊

從庫存上看，交易所庫存下行趨勢明顯，LME和SHFE鋅錠庫存在9月份庫存繼續下降，9月底全球交易所報告庫存為59.8萬噸，較年初減少6.5萬噸。其中LME鋅庫存為43.9萬噸，較年初減少2.5萬噸，較去年同期減少14.9萬噸。SHFE庫存為15.8萬噸，年較初減少4.2萬噸。同時從中國港口庫存來看，截至8月份，港口鋅精礦庫存下降至6萬噸左右，較年初減少近19萬噸，礦山的不斷減產使得原有的社會庫存量不斷減少

從國內外礦成本看，由于國內外礦定價機制不一致，從而使得國內外礦價格不同，國內鋅精礦成本=SMM1#鋅價-加工費，而進口鋅精礦的成本=(LME鋅價*0.85*0.5-tc)/0.5*匯率*1.17+港雜等，截至到9月底，進口鋅精礦成本依然高國內鋅精礦成本，進口套利空間尚未打開，進口礦的誘惑力不足，市場成交冷清，在國外礦山大幅減產之際，預計下半年進口礦的加工費依然難有起色，進口虧損額度彌補無望，市場以國產礦成交為主，本文討論也將以國產礦市場的供應為主。

總的來說，鋅礦供應短缺仍將持續，鋅礦企業仍處于賣方市場，而且由于進口礦價格相對國產礦較高，冶煉企業傾向于選擇國產礦。從國產礦幾個主要交易地9月鋅礦價格來看，鋅礦最低價格逼近1.2萬附近，而最高價逼近1.3萬，對于礦企來說，鋅精礦要在1.2萬附近才能使其覺得有利可圖，若未達到該心理價位，惜售情緒就會出現，因此在討論鋅價成本支撐位時，我們選擇將鋅精礦價格定為1.2萬/金屬噸

二、冶煉廠成本

鋅冶煉有兩種工藝:火法冶煉和濕法冶煉。其中濕法冶煉是當今世界最重要的冶煉方法，其產量占世界總產量的85%以上。中國鋅冶煉工藝目前濕法占70%，火法占30%。鋅冶煉成本主要由兩塊構成，分別是精礦和加工成本，加工成本主要由能耗、工資、維修材料、消耗材料、折舊、生產費用等幾部分組成。

按照中國2015年工業和信息化部公布的《鉛鋅行業規范條件》政策要求，鋅冶煉精餾鋅總回收率應達到96.5%及以上，電鋅總回收率應達到95.5%以上;新建及改造含鋅二次資源項目，鋅總回收率應達到88%及以上，其中火法富集回收率應達到90%及以上。但從中國再生鋅和礦產鋅的比例來看，中國再生鋅的生產規模較小，從2010年以來，再生鋅總產量占中國鋅總產比例僅3.8%，因此，大致預計國內企業冶煉鋅平均回收率按96%來計算，那么噸鋅消耗精礦應該在1.042噸左右。

對于加工成本，按照噸鋅輔料用量和市場價格計算，包括硫酸、錳礦粉、鋅粉、石灰石、電、人工等計算，可以得到直接加工成本。冶煉廠硫酸可以自給，在焙燒環節回收的硫酸部分自用，剩余銷售。9月份，噸硫酸價格為150-160元左右，噸鋅消耗硫酸在250-330公斤之間，這部分成本在40元左右。噸鋅耗鋅粉視雜質情況約55-65公斤，按目前鋅粉價格計算，這部分費用在1200元左右，由于鋅粉完成置換作用后，平均約60%能以鋅錠形態進入產品，其余進入鋅渣，因此最終耗費約合480元。最為主要的能耗放方面，今年年1-8月噸鋅直流電耗3041.38千瓦時，國內鋅冶煉企業電價在0.55元左右，暫不考慮少數有自備電廠的企業，電力成本的綜合能耗約為1670元。其余還有陰極板、陽極板、錳礦粉、觸媒等等多種原料，因價值低用量少，噸鋅消耗總價很少不超過300元。由于國內鋅冶煉廠多數處于經濟欠發達地區，噸鋅人工成本不高，約在200-300元之間，取平均值，約為250元。

通過以上粗算，我們得到了一個直接冶煉成本的安全上限。本例中目前含稅直接制造成本應為15735元/噸，含稅完全成本最高可以達到17830元/噸。

對于鋅冶煉的副產品收益，按照一般濕法工藝回收率，噸鋅外銷1.4噸硫酸，銷售0.15公斤精銦、3公斤鎘等副產品，但由于從去年以來，這些副產品的價格不斷下降，按照目前價格來計算，這部分收益僅450元左右，由于副產品算作純收入，只有從成本中扣除副產品收益，才可以得到鋅價的理論價格極限。因此預計鋅的成本支撐線在17400元附近。

三、結論

綜上所述，在鋅礦供應趨緊預期不改的情況下，鋅的成本支撐線在17400元/噸附近。因此，在精礦緊縮沒有發生大的變化前，鋅價下跌至1.74萬元區間是比較好的買入時機，至于是否能夠達到更低水平，還需要我們密切觀察美聯儲動向、市場風險偏好和鋅錠需求狀況、國外大型礦山復產情況、以及副產品價格的變化趨勢等。

(關鍵字：鋅錠)