2016年三季度銅市回顧

1 期貨市場

2016年至今期銅維持區(qū)間震蕩，波動率明顯低于往年水平，走勢受制于基本面，金融等因素對銅價牽引作用弱化，資金對銅市關注度降低明顯，持倉量由上半年的80萬手下降至目前45萬手左右，資金更加關注有題材的品種。三季度銅價呈沖高回落走勢，9月份受國內宏觀經(jīng)濟轉好預期，市場風險偏好回升，在商品整體回暖的氛圍中銅價上沖至5000美元大關，供應過剩壓力下出現(xiàn)回落，海外庫存的持續(xù)跳增，令銅價最低下探至4582美元/噸，美聯(lián)儲9月份議息會議未加息，銅價再次出現(xiàn)回升。

2 現(xiàn)貨市場

現(xiàn)貨升貼水走勢較為符合季節(jié)性特征，也符合歷史規(guī)律。近五年來，刨除掉2014年，上半年整體在區(qū)間【-400,400】窄幅運行，不過2016年波動范圍相對更弱一些。2016年截至目前，運行區(qū)間【-275,150】，均值-45，一季度全部處于貼水狀態(tài)，二、三季度才有升水出現(xiàn)。不過高庫存疊加疲弱需求狀態(tài)下，升水幅度非常有限。

3 滬倫比值

2015年8.11匯改之后，人民幣匯率波動明顯加大，人民幣貶值抬高滬倫比值重心，目前看，滬倫比值下限位于7.5左右。回顧前九個月的滬倫比值，主要受人民幣匯率與關內外庫存流動共同影響。首先我們計算看到人民幣匯率與滬倫比值有非常高的相關性，人民幣匯率經(jīng)歷了8.11之后的再次快速貶值、央行的維穩(wěn)匯率回升、有序平穩(wěn)的再次貶值，滬倫比值走勢與其幾乎一致;深層次的原因是庫存的跨市場流動，期初的國內+保稅區(qū)處于低位水平，而lme庫存處于相對高位，剔除匯率后的滬倫比值處于高位，但隨著國內+保稅區(qū)回升以及l(fā)me庫存的回落，剔除匯率后的滬倫比值重心持續(xù)下移.庫存的流動調節(jié)著國內外比值，使得剔除匯率后的滬倫比值處于波動區(qū)間內。目前滬倫比值處于高位區(qū)域，可適時做空比值。

宏觀經(jīng)濟分析

1 美聯(lián)儲或再有加息動作

上月20號美聯(lián)儲將召開為期兩天的議息會議，此次會議將會宣布利率決議。8月底美聯(lián)儲主席耶倫發(fā)表偏鷹言論后，美聯(lián)儲部分官員也相繼發(fā)表講話，總體看偏鷹言論占優(yōu)，這使得近期加息預期猛增，最新的聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示9月份加息概率已高達88%。上月美聯(lián)儲主席耶倫和副主席Fischer，暗示今年美聯(lián)儲可能加息兩次，散點圖也顯示美聯(lián)儲今年或有兩次加息，但散點圖也表明未來美聯(lián)儲加息的路徑會變緩和。

市場預期會隨著形勢變化而改變，影響美聯(lián)儲加息決策的最重要因素是通脹和就業(yè)，所以這兩個數(shù)據(jù)決定著未來加息進程。美聯(lián)儲關注實際通脹率，也關注通脹預期，今年以來通脹預期表現(xiàn)一直較為穩(wěn)定，而且實際通脹率也在穩(wěn)步回升，所以若無其他重大因素變化，未來通脹不會成為美聯(lián)儲加息的制約。不過非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不太穩(wěn)定，美國5月非農(nóng)就業(yè)增長3.8萬，大幅低于前值和市場預期，但6、7月份均遠好于市場預期，不過8月份再次低于市場預期，顯示經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未持續(xù)好轉，全球市場的不穩(wěn)定也制約美聯(lián)儲加息動作。基于此，我們維持2016年加息一次的判斷， 12月份會議重點關注。

2 財政政策力度有限

2016年中國實施穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財政政策，上半年投資者更多的關注貨幣政策層面，因為貨幣層面表現(xiàn)太亮眼，特別需要提到的是M1數(shù)據(jù)，8月份中國M1的同比增速達到了25.3%，進入到2016年之后，該數(shù)據(jù)同比增速均超過20%;同期M2增速盡管也保持在較高的速度，但增速已經(jīng)明顯下降，可以看出大量的流動性釋放并未進入實體經(jīng)濟擴大生產(chǎn)，更多的流入房地產(chǎn)市場，推漲了房價。究其原因，還是實業(yè)投資收益率太低，使得企業(yè)的最優(yōu)策略是借新還舊，而不是加大投資，這實際上是陷入了流動性陷阱。

資金脫實入虛加大了金融資產(chǎn)的波動，但我們看有色金屬特別是銅經(jīng)過年初上漲后陷入波動，流動性的邊際效應在減弱。國家鑒于民間投資疲弱局面，只能通過自己加杠桿擴大投資來提振中國經(jīng)濟，所以財政政策加碼預期出現(xiàn)，8月底財政部長樓繼偉再次重申下一步將實施積極財政政策，不過擴增的財政赤字遠超赤字率，也就是說上半年已經(jīng)過度透支了下半年額度，所以PPP開始發(fā)力，當前的PPP主要集中在以軌道交通為代表的城市基建和水務等領域，這對銅需求有提振作用，不過目前PPP項目落地率也偏低，四季度或難有大的提升，實際推進效果如何還有待觀察，所以不應夸大政策刺激預期。

供需分析

1 銅礦供需分析

國際銅業(yè)研究組織最近表示，到2019年前全球銅礦產(chǎn)能預計年均增長約4%，并在2019年達到2650萬噸，較2015年增加逾17%。這相較此機構年初的預測調低，當時國際銅業(yè)研究組織稱，2018年全球銅礦產(chǎn)能預計將達到2750萬噸/年，全球銅礦產(chǎn)能增速將在2016年達到歷史頂峰7.74%后逐步回落至2018年的5%左右。相關研究機構統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，銅礦新增項目(大于10萬噸/年產(chǎn)量)，與2015年年初預計比較數(shù)量降低明顯。銅價的持續(xù)下跌確實對投資影響較大。不過減少的還只是規(guī)劃項目，已在建項目仍繼續(xù)進行。

上半年銅產(chǎn)量(能統(tǒng)計到的)未如預期減產(chǎn)，產(chǎn)量同比仍增加5.78%，部分大型礦企稱選擇降成本而非減產(chǎn)。特別是五礦資源旗下Las Bambas礦山的大規(guī)模產(chǎn)出彌補了部分礦山產(chǎn)量的降低。全球銅礦產(chǎn)量擴張的局面仍在延續(xù)。

不過需要提到的是，智利銅礦產(chǎn)量有階段性收縮，且礦石品味在降低，作為全球最大的銅礦生產(chǎn)國，這無疑會牽動市場的神經(jīng)。2013-2015年銅礦投資滯緩是目前智利銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)下滑的內在原因。在海外主要銅礦生產(chǎn)商大幅削減投資的背景下，智利銅礦產(chǎn)量緩慢下滑可能成為趨勢，此外礦石品味下滑是全球通病，智利礦山采取相應措施應對，四季度銅礦產(chǎn)量不會明顯下降。秘魯銅礦異軍突起 ，1-8月累計產(chǎn)量同比增加高達45.53%，1-8月智利、秘魯這兩大產(chǎn)銅國的累計銅產(chǎn)量總和增幅為6.45%，達到年內的次高位，有效保障了全球銅礦供應。

因銅價下挫和對未來價格預期悲觀，全球主要銅礦紛紛降低成本而非減產(chǎn)，以面對價格的不利局面，2016年二季度海外主要銅礦項目平均C1 現(xiàn)金成本環(huán)比繼續(xù)下移，二季度60 個銅礦項目C1 現(xiàn)金成本季環(huán)比降至2813 美元/噸。而且新增項目現(xiàn)金成本也大都在4000美元以下，銅供應的成本曲線將在新增供應量的帶動下出現(xiàn)下移，不過目前各大礦山降本增效的效果已經(jīng)接近極致，成本主動控制的空間已愈發(fā)有限。

2 冶煉環(huán)節(jié)分析

銅精礦的充足供應也是提高了加工費(TC/RC)，2016年前9個月現(xiàn)貨加工費持續(xù)處于100/10以上，高于去年底江銅與智利安托法加斯塔協(xié)定的每噸97.35美元的2016年銅加工粗煉費/精煉費(TC/ RC)。精煉銅產(chǎn)量主要取決于加工費(TC/RC)與冶煉成本的對比，由年度價格計算出冶煉企業(yè)的綜合加工費為4125元/噸，冶煉成本方面，Wood Mackenzie做過的統(tǒng)計顯示中國內陸典型性冶煉廠的生產(chǎn)成本為2800 元/噸，可以看出我國大部分銅冶煉廠盈利還是很可觀的，所以國內聯(lián)合檢查的動作很難有效執(zhí)行。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，全國8月精銅產(chǎn)量為74.3萬噸，為至少6個月新高水平，環(huán)比漲2.9%，同比漲12%。前8個月總產(chǎn)量為550萬噸，創(chuàng)下歷史同期最高，同比增長8.7%。

前三季度冶煉廠檢修力度較大，影響了部分產(chǎn)量，但預示著四季度檢修規(guī)模會變小，為了完成全年計劃量，產(chǎn)量會增加。

國內表觀消費量數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，2016年前八個月表觀消費量不算穩(wěn)定，產(chǎn)量穩(wěn)步增加，但是精煉銅進口逐步回落，進口虧損以及融資銅的降溫是主要原因。上期所銅庫存下滑較快，但保稅區(qū)庫存高位以及l(fā)me庫存的增加覆蓋了上期所庫存的降低。還需提到的是近來出口有增加趨勢，這也符合我們的判斷，按目前的加工費，當進口虧損達700-800元/噸時，進料加工再出口有微薄盈利，這會促使有加工手冊的企業(yè)出口到保稅區(qū)。四季度表觀消費量或會增加，因為歷史數(shù)據(jù)看產(chǎn)量與進口量會在四季度回升。在實際需求未能有效匹配的話，供應壓力會凸顯。

需求分析

中長期看中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近5成，中國需求增速放緩，但仍是全球金屬市場的主導者，印度將是下一個工業(yè)化大國，經(jīng)濟發(fā)展雖已步入快速增長軌道，但由于其特殊的國情和較低的資源消費份額，短期內對全球資源消費增長貢獻不大。有色金屬需求由經(jīng)濟周期和大國工業(yè)化進程共同決定，由美日英法等西方發(fā)達國家的礦產(chǎn)資源消費軌跡來看，在人均 GDP達到10000美元—12000美元時，大部分國家的人均礦產(chǎn)資源消費總量達到峰值區(qū)域，人均消費量的增速也達到拐點，由高增速時代轉為低增速時代，直至人均消費量不斷下滑。中國已經(jīng)處于工業(yè)化后期，新的需求增長點有限，這決定了銅需求增速呈回落趨勢。

短期看，終端需求尚可，總體增速同比有所回升，不過下半年增速或低于上半年。電力線纜行業(yè)表現(xiàn)不錯，不過電網(wǎng)投資的超高壓投向也難對銅消費形成有效提振。自7月以來空調行業(yè)生產(chǎn)有較大改善，但渠道庫存依然很高。1-8月汽車產(chǎn)銷同比分別增長10.8%和11.4%，繼續(xù)高于上年同期，不過隨著購置稅補貼的到期，汽車銷量或受影響。四季度，自去年年底房地產(chǎn)市場的新增開工的轉好，將對銅消費形成支撐，銅下游整體消費仍將保持較為平穩(wěn)的增速。

行情展望

綜上，宏觀面看，美元指數(shù)維持強勢，同時歐日等國進一步寬松空間不大，國內經(jīng)濟形勢不容樂觀，刺激政策邊際效應在減弱。供需基本面看，全球供需過剩周期仍未結束，隨著冶煉廠檢修任務完成，精煉銅產(chǎn)量還會季節(jié)性提高，下游需求尚可，但增速偏低。所以銅價還需要進一步下跌來平衡市場，但是我們也要注意到，國內以及全球流動性泛濫，估值處于相對洼地的大宗商品或階段性受到資金青睞，而且人民幣貶值也將抬升價格中樞，價格低位繼續(xù)做空風險收益比也有待考慮。預計四季度將呈寬幅振蕩格局，LME三月期銅核心波動區(qū)間為4500-5000美元/噸，對應滬銅主力合約為35000-39000元/噸。

風險點：國內經(jīng)濟政策超預期;需求好于預期;

(關鍵字：銅 美元)