6月1日報道：“雖然我一直看空，但這行情真心讓人摸不著頭腦。”昨日盤中，在商品期貨跌勢愈演愈烈之時，一位宏觀研究人員告訴中國證券報記者。

盤面上，黑色系、農產品、化工普遍走弱。截至收盤，黑色系方面，焦煤主力合約跌停，焦炭主力下跌7.64%，鐵礦石下跌5.98%;化工品方面，甲醇主力跌停，橡膠主力下跌7.81%，瀝青主力跌5.79%;農產品方面，油脂油料跌幅居前，菜粕下跌5.2%，豆粕下跌3.44%，豆油下跌3.34%。

究竟誰是這“令人摸不著頭腦”的集體下跌行情背后的推手?這種集體下跌的行情又會否延續呢?

推手一：匯率形勢利空商品

昨日作為5月的最后一個交易日，5.6%的月度跌幅讓商品期貨市場交出了連續第四個月度收跌的成績單。

對于端午節后首個交易日大宗商品的表現，有人認為，這與大洋彼岸的“特朗普行情”終結不無關系。

在美元走弱的背景下，昨日離岸人民幣升破6.77，創下去年11月以來新高。業內認為，日內大宗商品跌勢加劇，與外匯市場的變化關系緊密。

專家認為，大宗商品市場與外匯市場常常呈現出較強的聯動性，尤其是澳元、加元等商品貨幣。近年來人民幣匯率與商品價格走勢的相關性也趨于加強，構成二者相關性的因素主要有：第一，標價因素，國際大宗商品多以美元標價，與美元呈負相關關系;第二，貿易因素，通常情況下，商品重要的生產消費國匯率變動將影響外貿進口和出口的變化，進而影響價格波動;第三，政治因素，如油價與石油生產國匯率，黃金與美元、歐元的相關性;第四，融資因素，主要是指通過商品融資賺取本國和外國貨幣之間息差的行為，主要發生在大宗商品供應需求大國，本國匯率的變動或促使這種行為發生，提振商品需求，或對現貨市場構成供應壓力，進而影響價格波動。

東吳期貨研究所副所長倪耀祥告訴中國證券報記者，端午假期期間，人民幣快速走強是打壓大宗商品的重要因素，同時也受到美元走弱的影響。5月30日，美國公布了4月PCE物價指數，低于市場預期和前值，通脹情況有走弱的可能。這使得美聯儲官員講話出現了微妙的變化，美聯儲理事布雷納德聲稱盡管支持很快再加息,但若通脹疲弱將重估政策;達拉斯聯儲主席卡普蘭也表達了今年還有兩次加息但對近來數據感到擔憂的矛盾心情，“鷹轉鴿”的言論導致市場對6月加息的預期迅速降低。這也助推了人民幣快速回升的勢頭，而人民幣快速升值直接對大宗商品構成利空影響，尤其是對進口占一定比重的品種，如鐵礦石、焦煤、天然橡膠等品種影響較大。

為何人民幣升值會利空大宗商品呢?在與商品負相關的關系中，美元貶值為何扶不起國內商品走勢?

據介紹，從貿易角度來看，人民幣貶值將提振進口，但對出口產生不良影響，尤其是對出口為主的黑色金屬存在負相關影響。而美元貶值的確會推升大宗商品漲價，但在牽涉因素復雜的情況下，大宗商品并不唯美元馬首是瞻，這時候要考慮市場的主要矛盾，同時兼顧宏觀經濟形勢。

推手二：流動性偏緊or投機做空

與此同時，有人認為，國內流動性偏緊也是主導近期商品走勢的一大背景。

“臨近季度末MPA的考核和LCR的指標對銀行體系壓力更大，對過度加杠桿的縮減效應更加強烈。首要問題是6月份資金面缺口較大。6月份到期MLF達到4300億，且都在中上旬。這可能加強市場對流動性偏緊的預期。值得注意的是，昨日央行進行了2100億的逆回購操作，但市場認為改善將有限，料難以改變低杠桿的整體趨勢。對大宗商品無論是現貨還是期貨市場來說，流動性趨于緊張無疑是個利空信號。”一位業內人士表示。

但南華期貨宏觀研究員章睿哲分析認為，從昨天市場整體資金面的情況來看，央行在公開市場分別投放7天逆回購1800億，14天逆回購300億，當日有2100億逆回購到期，因此公開市場資金凈投放為零。銀行間同業拆借利率略為上行，但國債逆回購利率大幅上升，表明由于月末效應，市場流動性仍偏緊。期貨市場方面，全部品種成交量與上周五相比小幅下降，但是持倉量有所增加，說明市場的下跌并非資金偏緊所主導，而是投機做空力量所主導。

推手三：內需不佳造就空頭盛宴

宏觀經濟方面，日前公布的數據顯示，中國5月官方制造業PMI為51.2%，已經連續10個月位于榮枯線上方，表明經濟增長走穩態勢進一步明朗。

一德研究院宏觀戰略研發中心總監寇寧認為，盡管5月制造業PMI持平于4月，但制造業產出延續回落，新訂單指數在外需改善的情況下走平，顯示國內需求依舊延續下降，5月大型企業制造業景氣及供求雙雙下降。昨日商品的普跌行情與此不無關系。“因為昨日公布的PMI數據中大型企業總體擴張和供求全面回落，說明內需繼續下行，而5月非制造業走好，可能說明需求下滑與基建地產投資下滑有關，所以相關的建材、煤炭板塊下跌幅度比較大。”

寇寧稱，對于大宗商品來說，盡管二季度以來國內經濟供求壓力雙雙加大，但大宗產業卻表現為產出加速增長但投資加速下滑的特征，這反映出以基建、地產投資為代表的國內需求改善對大宗生產的拉動，而伴隨5月內需下降預期的增強，需求對大宗商品的支撐作用預期有所減弱，特別是在目前工業生產增長依舊快于需求增長的情況下，需求疲弱將使得供給擴張對商品價格的壓力更加明顯加大。

根據章睿哲觀點，外圍市場原油及其他品種的下跌對國內商品市場造成了負面影響，與此同時人民幣升值也構成了一定的利空因素，加上國內一些商品的基本面存在一定矛盾，比如鐵礦石庫存屢創新高，而焦煤焦炭以及螺紋鋼仍處于供需緊平衡的情況，這種基本面的矛盾經常導致空方的誤殺。

五窮六絕 翻身在望?

據研究人士統計，歷史上，5月是不少大宗商品從旺季轉為淡季的過度月份。因此，5月份價格回落的現象比較普遍，在過去10年中，就出現了6次。

“五窮六絕七翻身或將重現。”海通證券期貨研究主管高上表示，股債期集體跌破年線，經濟遭遇季度拐點、旺季結束等利空因素逐漸消化，金融監管升級對市場壓力尚待釋放。預計大跌之后，商品期貨將逐漸回暖，市場重回商品屬性，中期寬幅震蕩的可能性較大。“市場的系統性風險釋放。經濟遭遇拐點、旺季結束與去杠桿加強是春季沖高回落，跌破年線的關鍵原因。但經過大幅調整，做空動能逐漸衰竭。”

高上認為，二季度已進入被動補庫存階段。中國的庫存波動主要來自于投資需求。上游周期品庫存的劇烈波動對于庫存周期的影響顯著。本輪主動補庫存周期已持續9個月，4月PMI產成品庫存上行，疊加需求端4月PMI及新訂單指數都已經拐頭往下，被動補庫存開啟。

熱點品種黑色系方面，高上預計，鋼價將震蕩偏強。 一方面“地條鋼”專項督查，滬市線螺采購維持高位，終端消費助推。另一方面，6月需求將逐步轉淡，疊加金融監管加強及房地產調控升級引發的悲觀預期，導致鋼市震蕩偏強。需求淡季削弱鐵礦石需求，礦價震蕩偏弱。而焦炭庫存高企，下行壓力加大。

展望后市，章睿哲表示，外圍商品的下跌和人民幣上漲主要是對前期上漲和美元反彈的調整，未來走勢還需進一步觀察，目前來看可持續性有限。從國內商品基本面來看，5月份PMI數據顯示企業生產活動仍保持在較為穩定的水平，原材料庫存略為增加，產成品庫存進一步下降，這對商品需求構成一定支撐，從鋼材庫存來看，截至上周的庫存已經低于去年同期水平，說明實體經濟需求并不差，預計后期商品價格的下跌空間不是很大，仍存在一定支撐。

(關鍵字：大宗商品)