收購河曲露天，煤炭生產業務仍具擴張潛力。公司貿易起家，煤炭產銷一體化經營。近年來，公司自營礦井規模穩步增長。受益行業供給側改革帶來的價格上漲和公司推行的成本領先戰略，公司盈利能力持續提升。2018年公司收購河曲露天(51%，800萬噸/年)，產量及盈利能力大幅提升。2019H1，公司噸煤凈利為82元/噸，較2018年全年提升8.1%，同比提升32.6%。此外，公司仍有在建及資源整合礦井產能480萬噸/年，并且目前上市公司體內規模較大且盈利較好的礦井，包括河曲露天(51%)、長春興(51%)以及霍爾辛赫(70%)等權益比例均有顯著提升空間，因此我們認為，公司煤炭生產業務仍具擴張潛力。

剝離虧損貿易子公司，煤炭貿易業務大幅減虧。2014年，公司深陷“德正系”大額訴訟糾紛，2015-2018年分別計提資產減值損失8.4、14.7、19.6和5.6億元。公司持續剝離貿易虧損子公司，2016-2019H1，公司共轉讓30家子公司部分或全部股權，2016-2018年合計取得投資收益近40億元。通過出售貿易子公司，公司逐步消化歷史負擔。目前，公司還剩余約10家貿易子公司或合營企業未掛牌轉讓，貿易資產質量與盈利能力均得到顯著改善。

山西國改提速，公司積極布局光伏電池領域。2019年山西國改加速推進，鼓勵煤炭企業向非煤高新技術產業發展。公司積極響應省里號召，與鈞石能源簽訂戰略合作協議，雙方擬共同建設總規模10GW的異質結電池生產線項目。我們認為，此次合作符合山西國改的要求及公司自身發展戰略，有利于公司構建新的業務增長點，抵御傳統業務風險，提升公司的估值水平。

投資建議：煤炭主業穩健增長，布局光伏產業估值有望提升。隨著公司自營礦井規模穩步提升，公司未來煤炭產量有望平穩增長，貿易虧損逐步消化，控股股東已完成增持，經營穩健，預計公司19-21年EPS分別為0.53/0.61/0.66元，19年BPS為3.31元，參照可比公司，同時考慮公司正積極轉型光伏電池領域，給予公司19年13-15倍PE(結合公司2019-2021年復合增長率11.3%，對應19年PEG為1.1-1.3倍)，對應合理價值區間為6.92-7.98元(對應19年PB為2.1-2.4倍)，首次覆蓋給予“優于大市”評級。

(關鍵字：光伏)