五月份全球股市表現相對平靜，美股三大指數先抑后揚，日經指數月線級別小幅回升，美元指數在觸及91.92低位后顯著回升，美原油亦震蕩上揚，目前主力合約期價反彈至50美元/桶附近，黃金震蕩回落，避險屬性趨弱。基本金屬整體有所承壓，內部走勢分化仍在延續，鋁、鋅強于銅、鎳，這種分化的背后仍然是供給層面的差異在進行主導。
2美國：紐約聯儲縮表，加息預期重燃
紐約聯儲在5月17日發表聲明，計劃出售4億美元的國債和MBS，此舉宣告美聯儲在加息的價格工具之后，開始使用縮表這一數量工具，市場開始意識到此前低估了美聯儲加息的決心。隨后公布的美國4月CPI環比上升0.4%，創2013年2月以來最大漲幅，繼續有利于聯儲加息的決策，市場預期被重新點燃，美元指數一路走高。
3日本：日元升值勢頭平息
隨著麻生太郎和黑田東彥反復就日元匯率問題進行講話，從5月份開始終于有所見效，日元升值趨勢緩和。安倍晉三在與奧巴馬會面之后，更加明確了其進一步進行貨幣寬松、刺激經濟的舉措。加之日本消費稅的推遲征收提振了日本股市的表現，削弱了日元的避險屬性，日元前期升值的勢頭得到平息。
4中國： 穩健的貨幣政策搭配積極的財政政策
（一）開局首季問大勢，權威人士定性中國經濟若干問題
5月9日《人民日報》頭版刊發了《開局首季問大勢——權威人士談當前中國經濟》，不具名的“權威人士”以專訪形式回應了關于中國經濟的12個焦點問題，對于當前中國經濟的若干關鍵問題進行了定性。文章指出中國經濟仍然是“L”型，且會在較長的一段時期內處于“L”型的底部位置，要正確對待經濟增長放緩這一客觀事實。其次，文章指出依靠過剩產能支撐的短期經濟增長不可持續，高杠桿是“原罪”與金融高風險的源頭，不能在搞“大水漫灌”式的刺激政策，應該讓股市、樓市回歸其本身的定位。最后，文章再次強調供給側改革的重要性，呼吁供給側結構性改革重歸主線，要求全面落實“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務。
（二）信貸收縮，M2增速回落
4月金融機構新增人民幣貸款5556億元，環比3月份13700億元有顯著減少，同比亦出現小幅收縮，4月社會融資規模7510億元，同比減少28.9%，較三月份24040億元亦有明顯收縮。M2總比增速12.8%，但環比增速回落0.60%，M1同比增速22.90%，環比增速繼續增加，M2與M1的裂口繼續擴大，顯示貨幣活性繼續深化。
5月26日央行貨幣政策分析小組發布《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》，文章指出今年M2預期目標是13%左右，仍屬穩健的安排。由于應對去年年中股市波動使當時M2基數大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，當然，這主要也是基數效應在干擾同比數據，并不代表真實的增速，隨著基數效應逐步消失，M2增速將回歸正常。
我們認為央行對于貨幣政策的表態與權威人士對于中國經濟若干問題的定性相吻合，在二季度、三季度中穩健的貨幣政策將貫穿始終。
（三）政府仍有舉債空間
4月份我國公共財政收入15522億元，同比增長14.97，公共財政支出13109億元，同比增長4.59%，當月財政收支順差2413.6億元。根據我們測算的12個月滾動財政赤字，截至到4月份，目前我國12個月滾動財政赤字2.47萬億元，較3月2.62萬億元的赤字規模有所收窄，主要受益于財政支出增速的放緩。5月26日財政部發文表示，目前中國政府債務率雖有一定上升，但仍然低于主要發達國家和新興市場國家的債務水平。在債務總體風險可控的背景下，我國政府仍有舉債空間，為落實中央“去杠桿”的改革任務，政府可以階段性加杠桿，支持企業逐步“去杠桿”。
這一表態意味著雖然公共財政支出的節奏在4月份有所放緩，但后期仍然有較大的施展空間，整體債務率和赤字率會進一步提升。后期將形成穩健的貨幣政策和積極的財政政策的政策組合。
（四）人民幣開啟漸進式貶值
5月份以來人民幣持續貶值，央行也在適度下調中間價，引導人民幣有節奏的貶值。在美元回歸強勢的、其他國家貨幣普遍走弱背景下，人民幣的錨似乎從一籃子貨幣又切換到了美元本身，非對稱性的貶值仍在繼續。我們認為在美聯儲加息預期繼續升溫、美元繼續走強的背景下，央行仍將繼續引導人民幣可控的、漸進的貶值。
整體來看，6月份美聯儲加息預期會繼續發酵，市場愈發傾向于形成一個共同的時間預期，這一時間點大概率是7月份，美元或將繼續維持強勢。而中國方面，信貸與貨幣投放將維持適度穩健，類似于一季度的信貸大量投放不會再次出現，M2增速將回歸平穩。財政方面，隨著半年末的臨近，在4月份財政支出結構放緩后，6月份節奏或將重新加快，以對沖具有明顯季節性特征行業的下滑。
第二部分：五月份行情回顧
五月份基本金屬市場各品種走勢的分化仍在延續，在國內信貸投放收縮、地產銷售趨緩、下游季節性旺季逐步淡出的背景下，來自供應端的差異更多的主導了基本金屬走勢的分化。其中供應端有亮點的鋁、鋅的價格走勢明顯好于供應端相對缺乏亮點的銅、鎳。
我們認為在6月份這種分化仍將延續，主要在于需求本身相對缺乏增量，主要來自于季節性特征明顯的行業難以有超季節性的表現，因此我們很難在6月份看到相應需求的增量。相反，供應端的因素會在6月份持續發酵，這將在鋁和鋅上體現得更為明顯。
1銅：現貨貼水收窄，保稅區庫存高企
5月份銅價整體震蕩回落，滬銅期價跌幅4.81%，倫銅期價跌幅7.09%。滬銅現貨升貼水有所收窄，開始轉為升水，但從其升貼水歷史走勢上比較，仍然處于弱勢水平。倫銅CASH-3M維持升水，且月末有進一步擴大的趨勢，符合其五年中軸走勢，后期的持續性還需觀察。
庫存方面，倫銅庫存在經歷了4月份的小幅交倉后5月份這一趨勢暫緩，庫存重新開始流出，但整體出庫速度較慢。SHFE庫存繼續小幅流出，從月初31.3萬噸下降至22.1萬噸，但保稅區庫存仍然有所增加，目前在60萬噸左右水平。
2鋅：震蕩整理，現貨逐漸升水
五月份鋅價整體呈現區間震蕩格局，倫鋅主要運行區間1820-1910美元/噸，滬鋅主要運行區間14500-15200元/噸。倫鋅升貼水小幅走強，開始轉為升水，且庫存持續流出，目前已經回落至38萬噸左右水平，維持每日平均2000噸左右的出庫量，若該狀態繼續維持，則倫鋅后期將繼續升水，這將是與近幾年有明顯區別的地方。
滬鋅升貼水亦小幅收窄，開始逐步轉為升水，這與國內近幾個月鋅精礦和精煉鋅進口量同比明顯下降有關，預計后期滬鋅現貨升水降繼續走闊。庫存方面，SHFE可見庫存自月初25.9萬噸下降至23.1萬噸。
3鉛：震蕩下行，內強外弱
五月份鉛價震蕩下行，倫鉛期價下跌6.09%，滬鉛期價下跌3.80%。LME鉛庫存自月初17.4萬噸小幅攀升至18.5萬噸，SHFE鉛庫存自20778萬噸上升至26845萬噸。
4鎳：震蕩回落，觸及前低
五月份鎳價震蕩回落，倫鎳期價下跌9.76%，滬鎳期價下跌7.13%，在五月份金屬走勢分化中，鎳明顯屬于最弱的品種。
LME鎳庫存自月初41.7萬噸下降至月末40.2萬噸，鎳板庫存進一步下降，庫存結構在繼續變化，SHFE庫存自月初8.38萬噸攀升至月末9.65萬噸，預計將突破10萬噸水平。
5鋁：高位回落，萬二下方支撐顯著
五月份鋁價震蕩偏弱，國內外鋁價走勢強弱分化顯著。倫鋁期價跌幅7.42%，跌勢在下旬階段暫時趨緩，滬鋁期價跌幅2.76%，月中一度下跌至11800元/噸附近，但隨后收復此前跌幅。
庫存方面，LME鋁庫存自月初263.9萬噸回落至月末253.4萬噸，維持較高的出庫進度，SHFE鋁庫存自月初30.9萬噸下降至月末24.7萬噸。
第三部分：產業鏈分析
1銅：供應壓力不減，需求略有亮點
我們仍然維持對于銅精礦以及精煉銅產量的預判，即今年繼續小幅擴張的確定性較強。據我們了解，目前國內主要銅礦山成本在30000-40000元/噸之間，礦山仍有一定利潤，目前價位減產的意愿不大，更多是適當控制產量。而國際方面，銅精礦也并未出現類似于鋅精礦礦山集中關閉等因素，今年國內外銅精礦產量仍然會小幅擴張，近期TC/RC費用小幅攀升以及進口銅精礦進口量的同比增加可以佐證這一點。
銅精礦供應層面的寬松引致精煉銅的產量大概率繼續擴張，統計局5月份公布的精煉銅產量顯示：中國4月銅產量為69.40萬噸，較去年同期增加14.9%，2016年1-4月中國銅產量觸及271.5萬噸，較去年同期增加11%。產量增加的趨勢符合我們此前預。進入6月份，計劃檢修的冶煉企業較少，前期檢修的企業已經在5月基本結束檢修，投產方面，五礦水口山金銅項目于五月底一期工程全線貫通投產，設計產能10萬噸，預計6月份將開始正式批量生產，因此6月份供應端壓力依然較大。
就需求而言，我們在上一篇文章《從房地產周期看空調行業銅需求》中指出，空調庫存消費比和產量消費比將出現回升，但主要是銷量的較弱所引致，這意味著空調企業仍然將處在降價——去庫存的階段之中，相應的需求不會出現超季節性的增量。不過近期電網方面的需求有所改善，據了解國網和光伏電纜近期需求有明顯改善。隨著近期還有項目開標，預計6月份線纜方面的需求仍會有一定起色。
2鋅：加工費下降，傳導仍需時日
鋅價供應層面的核心邏輯仍然在于礦的供應問題。五月份鋅精礦供應問題繼續發酵，統計局數據顯示，4月份我國鋅精礦產量30.4萬噸，同比下滑8.3%，而今年1-4月新金礦累計產量128.6萬噸，較去年同期下滑5.8%。產量與加工費的連續走弱相吻合。目前，北方地區加工費略高，主要隱含交通、運輸等因素，而南方地區加工費加速下滑，據了解主要大廠的成交已經回落至5000-5100元/噸水平，各個煉廠對于鋅精礦的采購也日益重視。預期TC仍有下降的空間，屆時冶煉廠將迎來痛苦的去利潤過程。
但是從鋅精礦向精煉鋅的傳導仍然需要時間，一方面國內冶煉廠今年對原材料備庫進行了提前布局，原料礦庫存對這一傳導過程形成了緩沖，而另一方面去利潤本身就是一個長期過程。目前國內現貨鋅錠開始逐漸升水，考慮到今年以來進口盈利窗口尚未出現較好的機會，鋅精礦、精煉鋅進口量均低于去年同期水平，因此后期鋅錠現貨升水繼續走強的概率較大，可以考慮進行跨市場反套操作。另外近期倫鋅CASH-3M開始反季節性走強，值得持續關注，如果屆時倫鋅、滬鋅均出現較高的現貨升水，甚至兩市同時出現BACK結構，則將是近兩三年來少見的局面，鋅價或有明顯反彈。
3鉛：加工費繼續走低，電池淡季特征明顯
鉛精礦供應仍然較為緊張，加工費繼續下降，國產50品味鉛精礦加工費主流成交2200-2400元/金屬噸，較上月下降200元/金屬噸，進口鉛精礦加工費130-150美元/干噸，較前期下跌10美元/干噸。
原生鉛方面冶煉廠出貨意愿不高，多數冶煉廠開始挺價，貼水有所收窄，不過整體來看挺價出貨只是延緩了出貨的進度，但整體供應并不減少。再生鉛方面缺乏亮點，雖然有一些企業因為利潤或原料原因計劃減產，但是對價格支撐有限。
需求方面，下游消費依舊低迷，電動蓄電池市場淡季特征明顯，經銷商電池銷量慘淡，生產企業庫存居高不下，原料前采購多以長單為主。啟動型電池市場更換需求低迷，經銷商貨源難消，各大品牌實施不同程度的促銷，但收效不大。
4鎳：進口量依舊龐大，不銹鋼產量或小降
鎳市場依然受到進口量的較大沖擊，主要來自于進口鎳板和鎳生鐵繼續向中國轉移。尤其以鎳生鐵為主，隨著青山在印尼方面二期項目的投產，近4月份運回國內的鎳生鐵量就超過8萬噸，后期青山集團在市場上采購鎳生鐵的可能性較小。一些前期挺價意愿較為堅決的高鎳生鐵企業對市場已經開始轉向悲觀，不看好后市價格，擇機盡快出貨。
下游不銹鋼方面已經逐漸走出旺季，淡季效應開始顯露，且6月為不銹鋼檢修季，根據上海有色網調研，部分不銹鋼企業將安排減產，加之6月下旬陽江地區電網改造致使該地區不銹鋼產量減少，預計6月不銹鋼產量較5月將小幅減少。這也將影響不銹鋼企業對于鎳生鐵的采購，據了解，目前已經公布最新采購價的企業成交多在730元/鎳點左右，較5月份已經出現下滑。
第四部分：六月策略建議
銅：6月份檢修企業較少，且有新增產能投放，供應端壓力不減，但近期線纜有超預期需求出現，或對價格形成一定支撐，但這種支撐可能更多體現于升貼水之上。宏觀層面信貸收縮、M2增速回落、美元指數強勢均不利于銅價，但原油的反彈會使利空因素得到緩釋，依舊將銅作為空頭配置的品種為宜。
鋅：鋅精礦加工費繼續下滑，冶煉廠對資源的采購更加重視，供應緊張繼續發酵。但中大型冶煉廠開工尚未受到影響，鋅精礦供應緊張向冶煉環節傳導仍然需要時間，國內鋅錠后期大概率升水，關注跨市反套的機會。價格上關注15200元/噸一線及上方阻力，整體建議將鋅作為多頭配置的品種。
鉛：雖然鉛精礦供應緊張，但原生鉛和再生鉛乏善可陳，下游需求進入淡季，淡季特征明顯，價格料將承壓。
鎳：進口鎳板和鎳生鐵繼續對國內供應形成沖擊，國內高鎳生鐵企業挺價意愿轉弱，下游不銹鋼6月產量料將小幅減少，下調原料采購價格，鎳價仍然不容樂觀。
從供應端靜態判斷，6月份由強至弱品種分別為鋁、鋅、鉛、銅、鎳。
(關鍵字：有色金屬 美元指數 股市)
