大宗商品近期下跌的原因是什么？總體體現了宏觀偏空因素向微觀傳導的確認。2019年上半年，供需矛盾邊際弱化，需求大概率偏弱；原油價格下行，通脹預期走弱，大宗的流動性溢價回落。因此，大宗商品會面臨易跌難漲的下行壓力。

近期原油價格下跌的原因是什么？有基本面(檢修期)和政策面(美國政府對原油的影響)兩個方面因素。后續，從基本面看，原油價格處于超跌的狀態；而考慮資金情緒和政策風險，下跌可能還沒有結束。

目前下游需求到底怎么樣？地產投資方面，地、錢、需求對于地產投資和開工的支撐還相對樂觀。19年銷售會下行，但是不會特別快，在下行的過程中投資和開工會仍然有韌性，預計整體房地產投資有一個不低的正增長。

19年總體經濟增速怎么看？總體經濟增速上，政府很有可能將19年經濟增長率穩定在6%-6.5%(更接近6.5%)，關于經濟增速形態問題，市場普遍預期二季度是個底，我們認為這種觀點過于樂觀，可能呈現逐季下行，2020的壓力也不小。

正文

近期，大宗商品價格紛紛下跌，市場焦慮不安，詢問背后到底是基本面、資金面還是交易層面的原因？如果是因為需求端，那么現在下游需求怎么樣？2019年的下行會持續多久？

就這些問題，國君總量團隊(宏觀、策略)、地產組與國君期貨研究所林小春所長、原油高級研究員王笑一起進行電話會議交流。

我們的核心觀點如下：

一、大宗商品價格下跌的總體原因及后續展望

近期大宗的下跌，主要宏觀偏空的因素向微觀傳導的確認。信用擴張收縮、工業企業利潤連續3個月下滑等將直接影響產業鏈下游的備貨需求，工業品進入到主動去庫存階段。

有色方面，銅前2個月就跌了，鋁、鎳近期開始下跌，主要是由于庫存的差異，后者庫存更高，所以鋁近期會受到空頭更多的關注。
黑色方面，9月份以來，前兩年的年末減產限制在今年沒有出現，在心理層面給多頭帶來了較大的影響，因此近期下跌。鋼材下跌，近月價格高于遠月。現貨高于近月；而近期焦炭、焦煤、鐵礦石等原材料也開始下跌。這說明黑色價格的支撐的產業鏈上游(原材料端)的格局正在瓦解。
能化方面，原油價格下跌是成本坍塌的體現，需求也偏弱。供給側改革對能化的影響較小，有些能化品的產能甚至還在擴張，例如甲醇產能擴張4%，PTA擴張5%。而需求端面臨與有色金屬和鋼材同樣的情況，宏觀經濟決定了需求的下行趨勢。無論是從原油還是從國內主要的能化品，都可以看到價格結構的轉變，這其實意味著遠期的過剩，并且這個格局將會延續。
從我們期貨市場的這個結構上來看，首先目前是處在一個下跌的趨勢里，第二由于成本的坍塌，下跌還會得到正向的激勵。所以，周期類的商品，像黑色、有色，它的下跌趨勢可能還沒有終結。

從庫存看，房地產需求確實不錯。鋼材年初庫存高，2600萬噸，比同期高400萬噸，但現在庫存卻不高，去庫存明顯。說明今年需求還是可以的。螺紋鋼真正到11月份才開始走弱，螺紋鋼強于板材，確實是房地產較好，好于汽車等。

展望下一階段，2019年上半年大宗商品易跌難漲。首先，供需矛盾邊際弱化，需求大概率偏弱；此外，原油價格下行，通脹預期走弱，大宗的流動性溢價回落。所以從這幾個方面的因素來看，大宗商品會面臨一個易跌難漲的下行壓力。

二、近期原油價格明顯下跌的原因及后續展望

我們可以從基本面(檢修期)和政策面(美國政府對原油的影響)兩個方面來分析原油價格下跌。

從基本面看，9、10月份北半球煉廠進入檢修季，原油需求下降，庫存上升，推動原油市場從貼水(backward)結構轉成升水(contango)結構，市場對價格和過剩情況有更悲觀預期。

從政策層面看，特朗普上臺后發布美國第一安全能源計劃政令，特朗普整體政策對于原油市場的影響很大。特朗普很關注油價，在退出伊朗核協議中宣布將伊朗出口從峰值255萬桶降到0，市場對于供應預期存在明顯缺口。這個缺口不是其它國家能明顯補得上的，所以市場會有一個補缺口的動作。而11月5號，特朗普正式對伊朗發動制裁，給伊朗的進口國八個豁免國，有100余萬桶的量，導致市場之前增產變成供過于求，市場出現明顯下跌。

展望下一階段，單從基本面看，原油價格處于超跌的狀態；而考慮資金情緒和政策風險，下跌還沒有結束。未來可能有反彈，未來會跌到哪里取決于對于政策和政令意見的判斷。

三、房地產銷售、投資、融資近期狀況及后續展望

當前，市場對需求和政策都有一致性預期，但對投資的判斷還有一定分歧。

(1)一致預期需求2019年較差，銷售負增長；政策一直預期會放松，但是沒想放松什么。而對于投資，當前市場判斷市場投資端偏弱的三個理由：

行業已經去庫存二年半了，庫存率低，而目前拿地偏悲觀，沒有拿地就難有新開工。

新開工需要錢，但是地產行業表外融資收縮，錢從哪里來？

銷售下行，開發商又沒有動力新開工。

(2)我們對于這三條的判斷屬于反過來判斷的情況：

土地：我們經歷了三年去庫存，但同時有大量中小企業采用賣地的方式退出市場，中小企業土地庫存向龍頭企業轉出，從上市公司從負債率創新高可以看出土地庫存足夠，且集中在要開發的龍頭企業。

資金：雖表外融資收縮，但表內開發貸支持房地產企業將土地庫存變現。我們在2015-2017年經歷了表外融資的擴張，今年表外融資到期但是不能續，會倒逼土地變現：將土地變現賣給別人或者商品房回款。商品房回款的過程需要銀行表內的開發債解決錢的問題，上半年開發貸創了歷史新高。

需求：雖然銷售走弱，但城市去化率仍在歷史上處在中高水平，所以我們預計去化率會繼續降低。

因此，對于地、錢、需求對于投資和開工的支撐我們還是樂觀的，對于明年投資的判斷也是相對樂觀的。

竣工修復、新開工起來、銷售下行的這種組合歷史上沒有出現，但是今年上半年已經表現出來的差異會在明年持續。總體上認為，19年銷售會下行，但是不會特別快，在下行的過程中投資和開工會仍然有韌性，我們預計明年有一個不低的正增長。

四、經濟走勢及政策展望

當前，總體政策上，穩增長為第一位。政府很有可能將明年經濟增長率穩定在6%-6.5%(更接近6.5%)。

明年房地產投資、基建、制造業這三大需求雖然回落，但相對短期基本偏穩。如果政策不做任何調整，明年經濟增長率掉到6%以下是大概率事件；但現在將穩增長放在第一位，預計相應政策力度會大一些，包括減稅、轉向債發行、降準、降息。

基建方面，預測明年上半年基建有專項債資金支撐，但明年下半年如果地方政府融資不放松，基建會受明顯影響，因為土地銷售恐下行。明年下半年很有可能出現“中央政府出錢，地方政府出項目”的組合。

關于經濟增速形態問題，市場普遍預期二季度是個底，我們認為這種觀點過于樂觀，可能呈現逐季下行，2020的壓力也不小。

(關鍵字：大宗商品 房地產投資 基建 制造業 括減稅 轉向債)