上周重啟公開市場操作后，2月25日，央行繼續開展400億元的逆回購操作，當日無逆回購到期，實現凈投放400億元。另據Wind資訊數據顯示，本周還有600億元的逆回購到期。
 

貨幣市場這邊，月末效應來臨，頗具代表性的Shibor(上海銀行間同業拆放利率)和銀存間質押式回購利率出現回升。中國民生銀行首席研究員溫彬對第一財經記者表示，近期流動性主要受貨幣派生放緩、地方債發行增多、月末監管效應等因素影響，總體處于“緊平衡”狀態，短端利率壓力小幅回升。

關于貨幣政策，業內普遍認為，貨幣政策有進一步寬松空間，尤其是央行公布去年四季度貨幣政策執行報告后，去掉了關于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，中信證券固收首席分析師明明對記者稱，接下來降息和擴表皆有可能，當然也或有新工具出現。

公開市場操作重啟，資金面月末效應凸顯

臨近月末，貨幣市場顯現短期擾動。2月25日，Shibor多數上行，延續近日短升長降格局。其中，隔夜、1周和2周期限的Shibor分別上漲17.4bp、5.8bp和11bp；3個月Shibor微漲至2.7520%，6個月和9個月和1年期限的Shibor分別下行0.4bp、0.2bp和0.4bp。

事實上，自去年下半年以來，在流動性環境整體寬松下，每逢月末資金利率總出現上行，市場流動性分層也時有發生。明明告訴記者，這種周期性緊張并非是受流動性總量影響，而是因為以銀行為主導的金融機構融出意愿不足，背后最大的因素則是銀監會和央行的監管考核。

據了解，目前針對銀行主要有兩大監管體系，一是銀監會的《銀行風險監管核心指標》和監管級“CAMELS+”體系，二是央行的MPA(宏觀審慎評估體系)考核。明明分析稱，在兩類監管體系諸多指標當中，對流動性影響最大的是流動性風險指標和MPA的宏觀審慎資本充足率，前者按月報送、視點考核，后者按季報送、時點考核，所以對流動性產生的影響主要集中在月末和季末。

另外在公開市場方面，上周央行重啟逆回購操作，于2月20日開展了200億元的7天期逆回購，因當日無逆回購等到期，實現全部凈投放，這距離上次央行展開公開市場操作過了10個工作日。而后，央行又于2月22日開展了400億元逆回購操作，實現凈投放400億元。

值得注意的是，除了開展逆回購操作外，央行還于2月21日發放抵押補充貸款(PSL)719億元，用以對沖稅期高峰、中央國庫現金管理到期等因素。業內人士分析稱，春節央行適時重啟公開市場資金投放，來應對企業繳稅和政府債券發行等影響，表明其呵護流動性的態度。

整體來看，2月中上旬流動性處于較為充裕的水平，前期央行流動性投放效應顯現，短期春節過后資金面平穩。貨幣市場利率大體呈現下行趨勢，銀行間市場、債券市場、票據市場等市場利率皆出現不同程度的下行，同時，債券市場漲跌互現。

1周Shibor由2月1日的2.72%下行至月中的2.35%，DR007(銀存間7天質押式回購利率)再度出現與OMO(公開市場操作)利率倒掛現象。華泰策略團隊曾巖等人分析稱，寬松的流動性環境亦為市場春季躁動形成助力，10年期國債收益率下行明顯，對A股估值修復形成利好。

但由于節后一周央行通過逆回購和MLF到期凈回籠流動性10635億元，且未作任何對沖，流動性總量已有所下降，這在公開市場業務交易公告的表述上有所體現。央行公告由之前的“銀行體系流動性總量處于較高水平”轉為近期的“銀行體系流動性處于合理充裕水平”。

另據Wind資訊數據顯示，本周公開市場將有600億元央行逆回購到期，分別是2月27日和3月1日到期200億元和400億元。地方債方面，本周約有1665億元地方債需發行，節奏緊湊。因此從量上分析，考慮到逆回購到期及地方債發行增多等因素，央行可能會繼續展開適時適量的逆回購操作，削峰填谷平抑短期流動性波動。

不過總體而言，近期流動性供求擾動因素有限。2018年央行通過降準等措施實現的長期資金投放已在銀行間形成充裕的流動性，DR007緊貼7天逆回購利率2.55%低位運行，并時有突破，銀行超儲率亦有所提高，資金利率下行正逐漸傳導至信貸市場。另外，通常來說，春節后一兩個月是傳統的資金寬松時期，再加上適時合理的流動性投放，多位券商分析師預計，資金面大概率保持偏寬松狀態。

不搞大水漫灌，貨幣政策仍有較大空間

自1月金融統計數據公布以來，超出市場預期的4萬億天量社融引發熱議，“大水漫溉”頻被提及，但多方分析表示，社會融資規模和廣義貨幣的合理增長體現了逆周期調節的要求，是前期貨幣政策效果的集中體現。

數據顯示，2019年1月社會融資規模增量為4.64萬億元，比上年同期多1.56萬億元。1月末，社會融資規模存量為205.08萬億元，同比增長10.4%，增速比上月末高0.7個百分點，比上年同期低2.3個百分點。

關于社融新增規模較多的原因，央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘分析，1月社融增速明顯回升顯示出金融對實體經濟的支持力度加大，是貨幣政策效果逐漸顯現的結果。

回顧2018年的貨幣政策，自二季度以來的每個季度，央行流動性投放均超1萬億元，三個季度累積實現超4萬億元的資金投放。與此同時，央行數量工具的使用也轉向長期流動性投放，二季度以來通過降準釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF投放占比有所降低。

另外從貨幣政策的特征來看，央行出臺的結構性政策較多，主要包括定向降準、擴大合格擔保品范圍、創設TMLF工具、創設CBS(央行票據互換)等，其目標多以刺激銀行信貸，從而定向滴灌小微、民營企業的貸款融資。

值得注意的是，近日發布的2018年四季度貨幣政策執行報告中，去掉了關于貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，更加強調逆周期調節和結構性貨幣政策緩解小微、民營企業融資問題。明明分析，“中性”和“閘門”的消失，往往意味著邊際寬松的貨幣政策。在全球增速放緩，未來不確定性增加的背景下，去杠桿的節奏和力度存在進一步放緩的可能，預計未來貨幣政策仍有邊際寬松的空間。

貨幣政策執行報告也稱，貨幣政策有較大空間，但也面臨艱巨挑戰。關于下一步的計劃，報告表示將堅持穩中求進工作總基調，穩健的貨幣政策保持松緊適度，強化逆周期調節，把握好宏觀調控的度，在多目標中實現綜合平衡。

所謂“穩健”的貨幣政策，報告解釋稱，“繼續實施穩健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節，適度熨平經濟的周期波動，在上行期防止經濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮。”

對此，明明預計，未來降息和擴表皆有可能。降息方面，方式可能有很多種，更大概率是調整OMO政策利率，其他還包括創新工具并給予利率優惠等；擴表方面，當前貨幣政策傳導機制仍受到阻滯，可以動用價格工具，也可以選擇進行主動擴表，亦不排除有新工具的出現。

(關鍵字：資金面月末效應再現 流動性維持緊平衡)