據中國證券報報道，布倫特原油一度沖破80美元，國內成品油價迎來8元時代，無論是市場中人還是普羅大眾，最近都感受到“商品之王”的一波凌厲漲勢。

近期，商品在大類資產中脫穎而出，然而股市滲透出的寒意，仍在述說著經濟基本面的現實。基于“美林時鐘”的視角，通脹預期的發酵，為商品牛市提供“溫床”，但缺乏經濟增長帶來的需求擴張的支撐，商品市場難以全面上漲，年內仍以結構性行情為主。

“跑得快”不如“跑得久”

今年上半年，大類資產的脈動節奏比較清晰，簡單來說，可概括為一句話——“債券和股票列兩端，商品行走在中間”。

上半年，國內債券市場幾乎是一枝獨秀，無風險債券收益率整體下行，債券市價節節走高，賺錢效應比較突出。成交較活躍的10年期國開債到期收益率從年初時最高5.13%降至最低4.05%，下行超過100基點。要知道，在全球流動性收縮的大環境下，今年海外債券市場多處于熊市，同期，10年期美國國債收益率上行了近50基點。

上半年，A股市場在全球股市的表現也很“突出”，只不過體現為調整幅度的領先，上證綜指從1月份高點回落了超過20%。與債券、股票均有些“極端”的走勢相比，上半年商品市場表現中規中矩，南華商品指數在前6個月累計小跌1.51%，大類指數中，工業品和農產品指數微漲，金屬和能化指數小跌，市場呈現典型的震蕩走勢、結構性行情。

下半年以來，大類資產的表現悄然出現新變化，在債市上漲逐漸后繼乏力，而A股依舊陰跌不止的時候，商品開始脫穎而出。7月下旬開始，國內債券市場有所回調，10年期國開債收益率一度回到4.3%附近，近期以低位震蕩為主。股指運行重心還在繼續下移，尤其是10月以來A股加速探底，上證綜指一度跌破2500點，10月19日在創出2449.20點的近4年新低后出現反彈。商品市場不僅保持了穩中有升的勢頭，而且步伐加快。到10月19日，南華商品指數已較6月末上漲4.84%，10月10日，該指數一度漲至1487點，逼近2017年8月份的高位。在以蘋果期貨為代表的農副產品上漲放緩的同時，化工、煤焦鋼礦等工業品接過了上漲接力棒。

俗話說，“跑得快”不如“跑得久”，笑到最后的才是贏家。幾乎從2016年開始，商品市場就保持穩健上行的姿態，這一期間，股票和債券市場則幾經沉浮、大起大落。

光有通脹可能不夠

在商品價格走勢中，供需始終是最基礎的影響因素，而供需最終取決于經濟基本面。“價格是經濟的映射，經濟的變化會投映在商品、權益、債券等一系列資產上。”廣發證券(000776,股吧)首席宏觀分析師郭磊稱。

在2016年以來，商品市場的上漲，在較長一段時間里體現的是全球經濟走向共同復蘇的軌跡，以及衍生于此的再通脹邏輯。如果將商品、股票和債券等幾類資產的表現做一個對比，就會看出經濟增長這條主線的影響力。

2016年至2017年，全球經濟復蘇態勢漸趨明顯，需求的改善對商品價格走勢形成支撐。不光是國內商品市場，國際上較有代表性的CRB指數，也基本是在2016年初見底后步入新一輪上行過程。

與此同時，經濟增長與企業盈利的改善，逐漸動搖了低利率環境的基礎，從2016年四季度開始，我國貨幣政策逐漸回歸中性、金融去杠桿的大幕拉開，債市結束了“史上最長牛市”，緊接著便迎來慘烈熊市，調整一直持續在今年1月中旬才算結束。而如果從上證綜指走勢上看，從2016年1月到2018年1月，A股其實也可歸類為“慢牛”行情。

商品與股票走強、債市走弱，按照“美林時鐘”理論，這主要發生在經濟增長勢頭向上的時期，這與2016年至2017年的宏觀經濟的基本表現是相符的。

沿著這一發展方向，如果經濟保持良好的增長勢頭，需求擴張與價格上漲有望形成正反饋，推動商品在大類資產中脫穎而出。在“美林時鐘”上，這一階段被稱為“經濟過熱”時期，也就是經濟增速加快與通脹壓力加大并存的時期。“美林時鐘”理論提出，在“經濟過熱”階段，商品將成為大類資產的贏家，此時現金價值受到通脹的侵蝕，潛在的貨幣政策收緊則令債券承壓，股票市場上，表現最好的將是與大宗商品聯動緊密的品種。

今年以來，國際市場原油價格持續波動上行，撩撥著投資者神經。本月初，國際油價觸及4年來高位，NYMEX原油期貨一度升至76.90美元，布倫特原油期貨價格則漲破80美元關口，最高至86.74美元。作為最基礎能源，原油被稱為“商品之王”，其對全球通脹形勢和預期有著很大影響。伴隨著油價上漲，通脹壓力開始上升，美國通脹指數國債（TIPS）的收益率持續上行，到目前為止，5年期TIPS利率已升至1.04%，而2017年9月份這一數值還在0附近，2017年末時也不到0.4%。

國際油價上漲給我國能源、化工等諸多產品價格帶來漲價壓力，特別是在人民幣對美元貶值的情況下。9月以來，國內成品油價已四連漲。而受異常天氣、牲畜疫情、供給約束等多種影響，今年部分時期國內食品價格、部分工業品漲價較明顯，幾度引起對通脹的討論，CPI同比增速在7月重新升破2%，9月已進一步漲至2.5%。

在通脹預期抬頭的氛圍中，最近兩三個月，商品跑贏債券和股票，在大類資產中脫穎而出。然而，國內股票市場滲透出的寒意，照射出經濟基本面疲弱的現實；債券市場自年初以來重新走牛，也在相當程度上仰仗經濟下行壓力的浮現。國家統計局本月19日公布的數據顯示，中國第三季度GDP增長6.5%，增速接近全球金融危機后的最低值。

缺少了需求的強力支撐，通脹能掀起多大的風浪，漲價的故事還能有多大的想象空間，這將是商品市場不得不面對的問題。分析人士指出，通脹預期的發酵，固然為商品牛市提供“溫床”，但缺乏經濟增長帶來的需求擴張的支撐，商品與全面牛市恐仍有差距。

只要不衰退 表現不會差

從全球范圍來看，再通脹的環境沒有發生根本變化，暫時還難以看到通脹預期的退潮，商品價格走勢仍將具備一定支撐。

不少業內人士提示，這一輪油價上漲，有需求推動的成分，但供給端的影響更加不容忽視，OPEC對產出的管控，疊加伊朗制裁等地緣政治因素，使得原油供給持續存在約束，油價可能保持高位運行。

其實，近些年，供給對商品價格的影響在國內體現得更明顯。供給側改革及環保限產等，造成的供給結構性短缺，使得部分工業品價格上漲與需求之間出現了脫軌的現象。

綜合來看，全球經濟復蘇的大格局沒有根本變化，加上供給、地緣政治、市場情緒等因素的影響，商品漲價現象還將在一定范圍內存在，通脹預期的消退需看到經濟基本面出現更明顯的調整信號。

基于“美林時鐘”的視角，在通脹上升的時期，無論經濟處于復蘇、過熱還是滯脹的階段，商品在大類資產中的排序都不會太差，未來一個時期，商品行情特別是結構性行情依然值得期待。

民生證券策略團隊指出，當下國內經濟增長壓力加大，而油價、食品和房租均存在上漲壓力，需警惕滯脹風險；根據美國經濟數據的回測結果，滯脹周期中資產的收益率排序為：大宗商品>現金/債券>權益資產，大宗商品中建議關注原油、黃金與農產品。

興業證券宏觀團隊認為，今年以來商品已是中國資產中相對收益最強的資產，但今年商品的內部分化非常明顯，與去年幾乎是全面上漲不同，今年與消費更為相關的有色板塊表現相對較弱。也即，在需求不強的制約下，商品可能難以全面上漲，但結構性特征會比較明顯，相對看好黃金。

從前期表現來看，與供給端聯系更緊密的商品表現更強勢，與需求端聯系更緊密的表現相對較弱，這一特征，有望在今后一段時間繼續存在，也為投資品種遴選提供了一定的參考。

其他資產方面，國內經濟下行壓力，給予債市基本面支撐，寬信用進展尚不明顯、寬貨幣格局穩固，也決定了債市下跌風險有限，但中美利差收窄、通脹預期抬頭以及供給壓力的存在，仍然制約著利率大幅下行。考慮到年底機構傾向于保收成，不少機構認為，四季度債市仍以震蕩為主。

全球風險偏好下降，疊加利率上升，對風險資產仍然不利。但A股估值已處于低位，對潛在風險反映比較充分，長期看已具備較好配置價值。中金公司研報認為，當前股債性價比正發生轉換，國債收益率與股息率利差已經壓縮至歷史低位，股市性價比正在逐漸凸顯。

(關鍵字：布倫特原油 成品油價 美林時鐘 大宗商品 工業品)