上周，增值稅改革有關消息的出臺，為大宗商品市場帶來新的演繹邏輯。市場人士認為，減稅預期下，大宗商品走勢及價差結構將發生變化。未來，降低商品含稅價格之利空和提振中長期需求利多的博弈，將是能源化工品價格演繹的主線之一，商品套利機會涌現。

減稅預期驚擾商品市場

近日，政府工作報告提出，將深化增值稅改革，將制造業等行業現行16%的增值稅稅率降至13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行10%的增值稅稅率降至9%;保持6%一檔的稅率不變。

消息一出臺，商品市場黑色系、貴金屬全線大跌，多頭資金大量出走。文華商品指數顯示，消息公布次日，包括黑色系、化工品在內的商品期貨品種上共計流出20多億元資金。

大宗商品緣何受到驚擾?

據了解，增值稅，作為我國第一大稅種，是我國企業稅負的主要組成部分之一。除此之外，還有企業所得稅、稅金及附加兩大類型。增值稅的計稅依據是商品(含應稅勞務)在流轉過程中所產生的增值額。根據國家稅務總局《增值稅若干具體問題的規定》中對部分貨物的征稅范圍作出的相關規定，貨物期貨(包括商品期貨和貴金屬期貨)應當征收增值稅。

業內人士表示，國內大宗商品市場，除了原油期貨之外，其他商品期貨均為含增值稅計價。毫無疑問，增值稅下調預期下將對商品價格帶來不同程度的影響，進而影響到商品的價差結構。相關研究認為，理論上，增值稅下調3個百分點，按照1-(1+13%)/(1+16%)計算得出，商品含稅價應同步降低約2.6%，但實際實行過程中還受到具體產業鏈的議價格局所影響。

具體來看，該政策對大宗商品市場影響十分廣泛，黑色系、有色金屬以及能源化工品種幾乎均有波及，此外農產品期貨中的白糖、棉花也在其影響之列。不過，農產品整體所受影響小于工業品期貨。

“由于農產品中大多增值稅率調整幅度為1%，幅度較小，對進口成本下降幅度影響不大，對農產品期貨市場價格實際影響十分有限。雖然棉紗以及糖的增值稅適用16%的稅率，調整幅度相對較大，對進口成本降幅影響也更大，因此對國內市場價格利空的影響相對要大于其他農產品，但整體也較有限。”東證期貨研究院相關研究指出。

商品運行節奏將打亂

直觀來看，增值稅調降對大宗商品市場有著短期壓制遠期合約價格、長期提振需求的作用，同時對部分產業鏈企業有一定的增厚利潤之影響。業內人士分析，上述變化對市場套利提供了諸多機會。

期貨套利是指利用相關市場或者相關合約之間的價差變化，在相關市場或者相關合約上進行交易方向相反的交易，以期在價差發生有利變化而獲利的交易行為。從常見的交易方式來看，套利交易可分為期現套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場套利。

業內人士分析，增值稅調降預期下，期貨市場套利機會初步顯現，后期相關機會值得關注。

從有色金屬絕對價格來看，銀河證券分析師華立表示，作為價外稅，市場上所交易的有色金屬價格是直接包含稅價的。假如有色金屬的不含稅價不變，則在有色金屬行業增值稅稅率從16%降至13%后，新的有色金屬含增值稅價格約為原價格的0.97倍。也就是在原先價格基礎上打九七折。

“增值稅下調將給有色金屬期貨市場創造一定的正套機會，從而導致品種跨期價差結構發生變化，呈近強遠弱的結構。增值稅下調正式執行之后，有色金屬庫存轉移壓力將增大，如果保稅區庫存流入國內市場加速，這將給國內供給增長造成一定壓力，利空內盤期價。”東證衍生品研究院相關報告指出。

黑色系期貨方面，一德期貨研究認為，對于黑色商品，中期的螺紋鋼終端鋼材需求相對于價格是剛性的，因此調降增值稅最終將會導致其含稅價格相應下降，但不影響供需。由于期貨定價基準是含稅價格，在不確定降增值稅確切執行時間點的情況下，利空遠期合約，對近期合約的影響相對小一些。“本次降稅將會降低建筑業利潤、提高黑色系其他行業利潤，但對于絕對價格有重心相對下移的預期;制造業方面則可能由于降價而相應刺激消費。同時，需要進一步關注制造業的刺激政策以及會否有配套的出口退稅降低政策出臺。”

股票方面，國信證券相關研究分析，以2018年上半年財報數據為例，對建材板塊重點上市公司增值稅減稅增厚利潤情況進行測算：假設銷售價格不變，整體來看，在增值稅稅率從16%降低至13%預期下，建材板塊利潤增厚比例約9.3%，各子行業龍頭標的利潤增厚幅度在6%-15%不等。

“總體來看，增值稅減少有利于企業凈利潤的增厚和消費者面對的產品價格降低，增值稅的減少額在生產者與消費者之間分配的比例隨行業不同而異，在偏完全競爭的行業，由于企業對產品價格的控制力較弱，減稅政策所致的增值稅減少更多的體現為消費者面對價格的降低，其對公司凈利潤增厚的貢獻較小。雖然增值稅只有一部分能夠轉化成企業的凈利潤，但增值稅減少的部分還將全部反哺給社會，只是生產者和消費者之間分配的比例有區別而已，增值稅減少將擴大內需無疑。”華金證券分析師譚志勇認為。

投資者該如何把握機會

在減稅政策預期攪動商品市場一池春水之際，有哪些投資機會值得關注?

包商銀行研究員高級分析師張小凱對中國證券報記者表示，由于期貨是含稅報價，在增值稅調降預期下，企業可選擇正向套利或者做空滬倫比值進行套利。就后者來說，滬倫比值變動影響因素眾多，可能不僅僅是反映國內增值稅調降的影響，從2018年增值稅可能調降預期下市場價格反應的幅度來看，可能大大超出增值稅理論調降的預期。目前滬倫比值對于增值稅調降的反映趨勢性不足，波動性較大，短期操作有難度。從長期來看，滬倫比值將隨著增值稅的調降重心略有下移，但波動性依然很大。

“目前市場無論是期現價差還是滬倫比值的增值稅調整影響均沒有完全兌現，后市大概率繼續波折實現，建議繼續配置相關頭寸。”張小凱說。

化工市場方面，東證衍生品研究指出，從跨期套利角度來看，2018年5月1日增值稅稅率由17%降至16%時，多數化工品期貨的5月-9月合約價差基本未受到影響，主要是因為預期實施時間為5月1日，位于兩個主力合約交割日之前，因此受影響程度有限。若政策如期執行，預計仍不會對期貨曲線結構造成明顯影響。

另外，農產品方面，東證衍生品研究分析，從絕對價格來看，增值稅稅率的下調將有利于原糖和棉花進口成本下降，預計調整后，巴西和泰國糖進口成本將下降129元/噸，占調整前進口成本的2.4%;棉花進口成本將降至13209元/噸左右，成本下降119元/噸，降幅占調整前成本的0.89%。整體而言，政策對白糖、棉花絕對價格影響偏空，但有利于減輕企業稅負，提高行業收益水平。

(關鍵字：大宗商品 增值稅改革 減稅)